编者按：本文作者 Jonathan Drillings 是一名投资人，关注早期的 B2B 软件和科技公司。他指出软件和互联网的发展虽推动了风险投资规模扩大，然而企业的发展呼唤新的融资方式。

五年前，马克·安德森在《华尔街日报》上发表了那篇著名的文章——《软件正在吞噬世界》。自此之后，我们确实看到了科技、风险投资以及企业成长资本（growth capital）行业的发展。尽管不是所有的企业都大获成功，不是所有的预言都最终实现，但是的确有不少成功的案例，而那个预言性的标题也已经变成了现实。软件似乎每一天都侵蚀我们。绝大多数消费者每天都能感受到软件的影响，科技的影响力也在商业世界中不断增长。

当前，计算机连通性能激增，云平台上的计算能力日益廉价，应用程序接口/云服务生态系统日趋稳定，所有这些使得软件产品进入市场的方式更加廉价、快捷。因此，软件在地理、工业以及市场行业内急剧增长。

在我所关注的 B2B 电商领域里，我们已经发现软件不仅局限于 IT 和案头工作，而是蔓延到员工日常生活的方方面面，无论他们在哪儿从事何种工作。数据和连通性通过更流畅的信息流和自动化能力，提高了员工的能力，降低了成本，增加了产量。企业家正扩展科技的渗透面，所有相关企业也都已经注意到了。我们可以看许多诸如通用、家乐氏甚至是芝麻街等非传统科技买家，纷纷试水，进行投资和收购。对于企业科技图景来说，这几年是浓墨重彩的几年。

Pitchbook 发表的风投活动年终总结使我们窥探到风险投资市场是如何应对这些动态的。众所周知，这几年是风投大年。事实上，过去的 10 年里，无论是投资数量还是投资额都有了稳定增长，尽管投资额有所下降，但随后又强势反弹。究其原因，肯定有广阔的市场动态的功劳（如丰厚的股市回报，以及将近零的利率），但是如果不是软件和互联网的持久飞速发展，投资机会也不会存在。投资者在看到软件有潜力改变相当一部分产业的增长轨迹和盈利能力的基础后，决定将钱倾注进去。风投融资一直势头强劲，在这种情况下，还会持续强劲下去。

过去几年里，越来越多的“游客式”投资者开始下水，参与进来，尤其是在最初期和最后期阶段。随着越来越多资金注入最后期阶段，传统的增长投资者只能往前挤，所以风险投资生态系统的每个阶段都有了显著增长。传统的风投公司如 SaaS 和 Consumer Internet 大幅增长，新兴起的市场诸如 On-demand， E-commerce 和 Digital Media 也是如此。但是风水轮流转，这种投资过热现象最终在2015年下半年影响了市场，风投市场触到了天花板。

美国风险投资活动季度表

2016年下半年，市场出现了收缩。此后，共同基金，对冲基金和非传统天使投资人完成的交易较以前有所下降，看来传统的风险投资者和增长资本投资者正收手回去了。在市场的各个阶段中，投资者通常会回到他们的首选投资阶段，估值便开始回到更为典型的水平。当然这里可能也有其他的市场力量在起作用。但是，我觉得大家都心知肚明，风投市场“滑”得有点过远了。

过多的公司在过高的市场估值下募集到了过多资金，对于市场潜能有着过高的期望。投资减少后，有些公司和部门状况不佳，但是另外的公司和部门仍势头强劲，在对生产经营稍作合理化调整后，公司仍持续增长。

但是对整个市场匆匆扫一眼只是管中窥豹，无法看清整个格局。下面第一组图展示了总交易额和交易量的细微不同。尽管交易数量迅速下降，交易额下降的速度却缓慢得多，资本集中到更少数公司。尤其是当我们把目光转向早期风险投资时，会发现，当交易数量下降到将近2010年的水平时，交易额只有小幅下降。看下图我们会发现，投资轮规模的中位数大约是2010年低点的两倍，之后又回到衰退前的高点。风险投资轮次平均规模更是清楚地展现了这种资本的集中，更多的交易将平均值推向了更高的水平。

早期阶段已经达到了一个高点，后期阶段的平均规模也已经是衰退前顶点的两倍。部分增长阶段的资本扩张可能与公司长期保持私有化，并在后期吸引更多资本有关，但是前期的高点表明投资轮会以更高的价格完成。Pitchbook 的研究也证实了我的观点，第一轮的平均投资额是840万美金，第二轮是2240万美金——远远高于我们平常所认为的第一轮500-600万美金，第二轮1000-1200万美金。 

风险投资活动规模图

 

下图显示了风险投资融资的趋势，观察可发现，该趋势不可能减缓。美国风险投资和成长资本基金在2016年达到历史最高的筹资水平，这意味着未来几年将有大量的投资。鉴于在过去的几年里，交易数量下降，所以特别是在种子轮融资阶段，我们可能会在未来几年内看到资本集中流向更少的公司或者交易。

美国风险投资融资季度表

 

所以说，所有这些数据是如何与本文开头联系起来的呢？我之前在开头提到过，将所有产品推向市场已经越来越廉价且快捷。从某种方式上来说，这两者很容易能联系起来。随着软件构建、测试、迭代和扩展的成本降低，软件会深入到更广阔的市场，渗透进更广阔的机会中。有些软件能够提高智能、性能和自动化，提供这样的软件能够改变效率和性能的范式。连通性能和廉价的计算能力能够将这些带到一个新高度，通过互联网有效传播软件的能力会使得公司迅速成长。

当然这也意味着竞争对手，无论是新崛起的还是老牌竞争对手，会鹦鹉学舌般迅速抓住优秀员工、客户以及良好的市场机会。公司如何精准定位，以抓住强大的市场机遇，按照清晰的流程，将好钢用在刀刃上，这对用公司的发展来说至关重要。公司发展越快，越难受到对手的攻击，也越容易激发潜能。对于有机会给这种公司投资的风险投资者来说，谨慎考虑后，投得越多越好。对于公司来说，如果等他们对这个机会信心十足，这也是个明确的决定。

然而开展大型成长融资轮对公司来说成本也较高，会阻碍公司在其他方面的生存能力。首先，除了极少一部分公司外，所有的公司融资都需要时间。这会分散 CEO 在公司业务上的精力，得花几个月才能回到正轨。第二，可能也是最重要的一点便是随之而来的期望——他们会立即期望公司能高速发展，期望能在合理的时间框架内退出（通常是 3-7 年），并期待该退出能给投资者（取决于阶段）以 3-10 倍的回报。最后，这通常意味着相对企业规模来说会有相当数量的资本流入，从而导致相当规模的稀释。资金得充足才能弥补预期的现金燃烧，从而带来超大规模的增长，另外资金充足，投资者在该公司中才有“意义”股份。通常这意味着对现有股东利润 20-30% 的稀释，这些股东会将这看作是一个机会——从更大的馅饼上分得更大块份额的机会。

对于那些愿意按照企业成长资本规定的步速发展的公司来说，企业成长资本会是一个不错的工具。然而对于其他的公司，尤其是许多正处于生命周期关键时间点的许多公司来说，大规模的风险投资或者成长资本融资轮可能不是最适合的。当产品能以更廉价的方式去构建、扩展并推销时，更小规模的资金、更大的灵活性融资方式有时可能更适合。

在 B2B 的商业模式中，我们常常会看到，公司在发展初期就能产生收益。通常在发展早期的公司会募集到几百万美金的资金来制作焦点产品，以在更广阔的市场内开辟独特商机。第一次投资之后，他们发现产品适应了市场，开始产生几百万美元的收益，增长势头良好。他们想更快速扩张，更高速增长，并且/或者拓展他们的市场商机，但尚未测试市场以证明那些扩张战略可行。

由于基础业务运作良好，他们只需要更灵活、更小规模的投资。 然而，能得到的是更大规模的增长融资轮。鉴于他们还没能证实扩张战略可行，绝大多数的风险投资公司不愿投资（尤其是在今天融资轮规模更大的情况下），并且如果可以获得增长资本，该公司也不愿承诺满足该轮增长融资的期望。

对于这些公司来说，融资轮带来的期望可能会导致更多的挑战，这些挑战是银行中即使有多余的资金带来的优势也不能抵消的。但是他们不是运营不佳的公司，而正好相反。在很多情况下，他们给客户创造价值，不断盈利，快速增长——只是没能达到风投机构的要求。但是如果一个公司无法获取成长资本融资轮，能将资本注入业务的“替代产品”就几乎没有了，公司可能就被困入融资的“无人之地”了。没有任何形式的成长资本，公司被迫向盈利能力转移，只能从有机现金流中发展，而不是在给业务投资，一段时间不用考虑盈利能力。这可能意味着增长缓慢，导致最后公司即使准备好了，也很难获得增长融资轮。这一循环很难打破，并且会限制公司激发自己真正潜能的能力。

科技生态系统中创新繁多，但对于科技公司融资选择来说，鲜少有创新。随着融资轮保持当前的大规模或者可能变成更大规模，问题可能也会更多。为了解决这些问题，帮助公司激发他们全部的潜能，需要有新的融资方式，以更小的规模和更灵活的资金促进公司的发展。好消息在于，我们开始看到新的融资方式进入市场，企业家也开始接受这些新的融资方式。我相信，继续发展下去，我们会看到科技世界中融资方式有新的变革，正如我们看到产品不断创新一样，对此我信心满满。风险投资和成长资本对于一些公司来说仍将是不错的融资方式，但是我们仍期待看到其他融资方式出现，以帮助每一个科技公司抓住机遇，实现最大发展。

 译文：冯七七  编辑：杨志芳

 

编者按：本文作者 Jonathan Drillings 是一名投资人，关注早期的 B2B 软件和科技公司。他指出软件和互联网的发展虽推动了风险投资规模扩大，然而企业的发展呼唤新的融资方式。

五年前，马克·安德森在《华尔街日报》上发表了那篇著名的文章——《软件正在吞噬世界》。自此之后，我们确实看到了科技、风险投资以及企业成长资本（growth capital）行业的发展。尽管不是所有的企业都大获成功，不是所有的预言都最终实现，但是的确有不少成功的案例，而那个预言性的标题也已经变成了现实。软件似乎每一天都侵蚀我们。绝大多数消费者每天都能感受到软件的影响，科技的影响力也在商业世界中不断增长。

当前，计算机连通性能激增，云平台上的计算能力日益廉价，应用程序接口/云服务生态系统日趋稳定，所有这些使得软件产品进入市场的方式更加廉价、快捷。因此，软件在地理、工业以及市场行业内急剧增长。

在我所关注的 B2B 电商领域里，我们已经发现软件不仅局限于 IT 和案头工作，而是蔓延到员工日常生活的方方面面，无论他们在哪儿从事何种工作。数据和连通性通过更流畅的信息流和自动化能力，提高了员工的能力，降低了成本，增加了产量。企业家正扩展科技的渗透面，所有相关企业也都已经注意到了。我们可以看许多诸如通用、家乐氏甚至是芝麻街等非传统科技买家，纷纷试水，进行投资和收购。对于企业科技图景来说，这几年是浓墨重彩的几年。

Pitchbook 发表的风投活动年终总结使我们窥探到风险投资市场是如何应对这些动态的。众所周知，这几年是风投大年。事实上，过去的 10 年里，无论是投资数量还是投资额都有了稳定增长，尽管投资额有所下降，但随后又强势反弹。究其原因，肯定有广阔的市场动态的功劳（如丰厚的股市回报，以及将近零的利率），但是如果不是软件和互联网的持久飞速发展，投资机会也不会存在。投资者在看到软件有潜力改变相当一部分产业的增长轨迹和盈利能力的基础后，决定将钱倾注进去。风投融资一直势头强劲，在这种情况下，还会持续强劲下去。

过去几年里，越来越多的“游客式”投资者开始下水，参与进来，尤其是在最初期和最后期阶段。随着越来越多资金注入最后期阶段，传统的增长投资者只能往前挤，所以风险投资生态系统的每个阶段都有了显著增长。传统的风投公司如 SaaS 和 Consumer Internet 大幅增长，新兴起的市场诸如 On-demand， E-commerce 和 Digital Media 也是如此。但是风水轮流转，这种投资过热现象最终在2015年下半年影响了市场，风投市场触到了天花板。

美国风险投资活动季度表

2016年下半年，市场出现了收缩。此后，共同基金，对冲基金和非传统天使投资人完成的交易较以前有所下降，看来传统的风险投资者和增长资本投资者正收手回去了。在市场的各个阶段中，投资者通常会回到他们的首选投资阶段，估值便开始回到更为典型的水平。当然这里可能也有其他的市场力量在起作用。但是，我觉得大家都心知肚明，风投市场“滑”得有点过远了。

过多的公司在过高的市场估值下募集到了过多资金，对于市场潜能有着过高的期望。投资减少后，有些公司和部门状况不佳，但是另外的公司和部门仍势头强劲，在对生产经营稍作合理化调整后，公司仍持续增长。

但是对整个市场匆匆扫一眼只是管中窥豹，无法看清整个格局。下面第一组图展示了总交易额和交易量的细微不同。尽管交易数量迅速下降，交易额下降的速度却缓慢得多，资本集中到更少数公司。尤其是当我们把目光转向早期风险投资时，会发现，当交易数量下降到将近2010年的水平时，交易额只有小幅下降。看下图我们会发现，投资轮规模的中位数大约是2010年低点的两倍，之后又回到衰退前的高点。风险投资轮次平均规模更是清楚地展现了这种资本的集中，更多的交易将平均值推向了更高的水平。

早期阶段已经达到了一个高点，后期阶段的平均规模也已经是衰退前顶点的两倍。部分增长阶段的资本扩张可能与公司长期保持私有化，并在后期吸引更多资本有关，但是前期的高点表明投资轮会以更高的价格完成。Pitchbook 的研究也证实了我的观点，第一轮的平均投资额是840万美金，第二轮是2240万美金——远远高于我们平常所认为的第一轮500-600万美金，第二轮1000-1200万美金。

风险投资活动规模图

下图显示了风险投资融资的趋势，观察可发现，该趋势不可能减缓。美国风险投资和成长资本基金在2016年达到历史最高的筹资水平，这意味着未来几年将有大量的投资。鉴于在过去的几年里，交易数量下降，所以特别是在种子轮融资阶段，我们可能会在未来几年内看到资本集中流向更少的公司或者交易。

美国风险投资融资季度表

所以说，所有这些数据是如何与本文开头联系起来的呢？我之前在开头提到过，将所有产品推向市场已经越来越廉价且快捷。从某种方式上来说，这两者很容易能联系起来。随着软件构建、测试、迭代和扩展的成本降低，软件会深入到更广阔的市场，渗透进更广阔的机会中。有些软件能够提高智能、性能和自动化，提供这样的软件能够改变效率和性能的范式。连通性能和廉价的计算能力能够将这些带到一个新高度，通过互联网有效传播软件的能力会使得公司迅速成长。

当然这也意味着竞争对手，无论是新崛起的还是老牌竞争对手，会鹦鹉学舌般迅速抓住优秀员工、客户以及良好的市场机会。公司如何精准定位，以抓住强大的市场机遇，按照清晰的流程，将好钢用在刀刃上，这对用公司的发展来说至关重要。公司发展越快，越难受到对手的攻击，也越容易激发潜能。对于有机会给这种公司投资的风险投资者来说，谨慎考虑后，投得越多越好。对于公司来说，如果等他们对这个机会信心十足，这也是个明确的决定。

然而开展大型成长融资轮对公司来说成本也较高，会阻碍公司在其他方面的生存能力。首先，除了极少一部分公司外，所有的公司融资都需要时间。这会分散 CEO 在公司业务上的精力，得花几个月才能回到正轨。第二，可能也是最重要的一点便是随之而来的期望——他们会立即期望公司能高速发展，期望能在合理的时间框架内退出（通常是 3-7 年），并期待该退出能给投资者（取决于阶段）以 3-10 倍的回报。最后，这通常意味着相对企业规模来说会有相当数量的资本流入，从而导致相当规模的稀释。资金得充足才能弥补预期的现金燃烧，从而带来超大规模的增长，另外资金充足，投资者在该公司中才有“意义”股份。通常这意味着对现有股东利润 20-30% 的稀释，这些股东会将这看作是一个机会——从更大的馅饼上分得更大块份额的机会。

对于那些愿意按照企业成长资本规定的步速发展的公司来说，企业成长资本会是一个不错的工具。然而对于其他的公司，尤其是许多正处于生命周期关键时间点的许多公司来说，大规模的风险投资或者成长资本融资轮可能不是最适合的。当产品能以更廉价的方式去构建、扩展并推销时，更小规模的资金、更大的灵活性融资方式有时可能更适合。

在 B2B 的商业模式中，我们常常会看到，公司在发展初期就能产生收益。通常在发展早期的公司会募集到几百万美金的资金来制作焦点产品，以在更广阔的市场内开辟独特商机。第一次投资之后，他们发现产品适应了市场，开始产生几百万美元的收益，增长势头良好。他们想更快速扩张，更高速增长，并且/或者拓展他们的市场商机，但尚未测试市场以证明那些扩张战略可行。

由于基础业务运作良好，他们只需要更灵活、更小规模的投资。 然而，能得到的是更大规模的增长融资轮。鉴于他们还没能证实扩张战略可行，绝大多数的风险投资公司不愿投资（尤其是在今天融资轮规模更大的情况下），并且如果可以获得增长资本，该公司也不愿承诺满足该轮增长融资的期望。

对于这些公司来说，融资轮带来的期望可能会导致更多的挑战，这些挑战是银行中即使有多余的资金带来的优势也不能抵消的。但是他们不是运营不佳的公司，而正好相反。在很多情况下，他们给客户创造价值，不断盈利，快速增长——只是没能达到风投机构的要求。但是如果一个公司无法获取成长资本融资轮，能将资本注入业务的“替代产品”就几乎没有了，公司可能就被困入融资的“无人之地”了。没有任何形式的成长资本，公司被迫向盈利能力转移，只能从有机现金流中发展，而不是在给业务投资，一段时间不用考虑盈利能力。这可能意味着增长缓慢，导致最后公司即使准备好了，也很难获得增长融资轮。这一循环很难打破，并且会限制公司激发自己真正潜能的能力。

科技生态系统中创新繁多，但对于科技公司融资选择来说，鲜少有创新。随着融资轮保持当前的大规模或者可能变成更大规模，问题可能也会更多。为了解决这些问题，帮助公司激发他们全部的潜能，需要有新的融资方式，以更小的规模和更灵活的资金促进公司的发展。好消息在于，我们开始看到新的融资方式进入市场，企业家也开始接受这些新的融资方式。我相信，继续发展下去，我们会看到科技世界中融资方式有新的变革，正如我们看到产品不断创新一样，对此我信心满满。风险投资和成长资本对于一些公司来说仍将是不错的融资方式，但是我们仍期待看到其他融资方式出现，以帮助每一个科技公司抓住机遇，实现最大发展。

译文：冯七七 编辑：杨志芳