1.何为成长股

A股的风格划分：成长股和非成长股。尤其这两年，这种风格区别演化为一种市场策略推动参与者反身性强化个股属性。何谓成长股没有看到确切的定义，公司一上市就被默认为成长股和非成长股。

从市场实际来看，互联网TMT新能源等等标的归入成长股一类。海外比较早提到成长股概念的是格雷厄姆，市场公认成长股投资大师是彼得林奇。格雷厄姆似乎也没有给出定义，倒是林奇通过自己的投资案例给出了一些经验性判断。

6种类型公司之中的快速增长型公司较为符合成长股的定义。13条选股原则更为有趣：名字乏味、业务令人厌恶、没有分析师跟踪....只有一条原则提到公司做高技术产品，似乎切近当前A股成长股的标准。

在避而不碰的股票之中，林奇提到了热门行业热门公司、小心吹捧为下一个、多元化等等。综合来看，林奇更像是一个老派的投资人，盈利来源不是炙手可热的明星品种。A股划为成长股的品种未必符合他的成长股标准。

收益和市盈率是他反复强调的选股标准，一家连裤袜公司是他快速增长型公司的案例，另外一家科技类公司却成为他提醒投资风险的案例。除了这么多或大或小的区别，和A股看好成长股的机构一样，林奇也是一个公募基金基金经理。

粗略整理成长股投资的一些基本假设，例如收益尤其是未来收益以及对应的市盈率、当前不为人重视但是有巨大潜在市场的公司、科技类公司空间大风险更大等等。巨大潜在空间+有业绩潜力的公司+较低的市场预期也许是一个成长股的标准。

2.光伏行业

光伏作为新能源的重要形式，是新兴产业的代表，是市场关注的成长股诞生土壤（虽然过去几年产能过剩龙头破产反复袭扰行业）。2007年至今行业装机规模从几百MW激增到几百GW，产品价格从近百元跌落到几元。

近十年间三轮周期起落：从产业结构看，第一次是一体化为代表，龙头如尚德和LDK，第二次是专业化为代表，龙头如保利协鑫，这一次又是一体化为代表，龙头如隆基股份。

从技术看，第一次是多晶，第二次是硅料，第三次是单晶。从模式看，第一次是加工，第二次是加工，第三次还是加工。从结果看，第一次的龙头破产了，第二次的龙头经营情况不容乐观，第三次的龙头走在路上。

结合林奇的经验性判断，从光伏行业来看一些有趣的地方。

光伏作为新能源的重要形式，是新兴产业的代表，是市场关注的成长股诞生土壤（虽然过去几年产能过剩龙头破产反复袭扰行业）。2007年至今行业装机规模从几百MW激增到几百GW，产品价格从近百元跌落到几元。

近十年间三轮周期起落：从产业结构看，第一次是一体化为代表，龙头如尚德和LDK，第二次是专业化为代表，龙头如保利协鑫，这一次又是一体化为代表，龙头如隆基股份。

从技术看，第一次是多晶，第二次是硅料，第三次是单晶。从模式看，第一次是加工，第二次是加工，第三次还是加工。从结果看，第一次的龙头破产了，第二次的龙头经营情况不容乐观，第三次的龙头走在路上。

3.一些体会

结合林奇的经验性判断，从光伏行业来看一些有趣的地方。

3.1.行业好，龙头好，投资收益好？

彼时HK3800如日中天市值超过华能国际，一个大佬不解地问（笔者那会刚入金融狗，不懂）为何一个卖硅料的市值超过中国最大的火电企业，然后这种情况再也没发生过。耳闻目睹类似案例太多，细细想来，行业好，龙头未必好，投资收益更是两码事。

1）新兴产业巨大潜在空间，符合林奇的必要条件，但是技术路线不确定模式不确定，上一个周期的龙头有可能在下一个周期被埋。有投资者认为可以用深入基本面研究对冲这类风险，用处未必很大。

2008年BCG能源团队领导和笔者交流，他们受雇于新奥能源讨论上20条AMAT薄膜生产线的可行性，顾问费天文数字（王老板大气，最后都给了），BCG的能源团队研究已久的结论是去掉一个0，上两条生产线。

三年后新奥关了生产线五年后AMAT关了事业部。即使全球最牛投资机构的研究力量难以预先判断新兴成长行业技术和模式确定性。紧密的跟踪可能是唯一的方法，即使如此，小马哥也在股价最低点卖了企鹅的股票。

2）龙头好，投资收益未必好。颠覆新兴成长行业的力量来自另外一个新兴成长行业，既有龙头体系内创新成功率太低。

诚如KK所言，你不是看不见就是视而不见颠覆你的人。比如因为各种内因外因，即使优秀企业未必考虑长远。尚德和LDK在顶峰时期，看到了硅料产能将是下一个瓶颈，开始投资硅料。

尤其是LDK，巨额资本开支和随后的过剩产能迅速摧毁企业资产负债表。几乎同时投资硅料的组件厂，天合光能观察到趋势恶化的开始迅速中断硅料投资，损失2亿却保存实力成为跻身组件第一军团。

　　3.2.确定性和收益率

从经验来看，仓位对投资的贡献大于个股收益率。新兴成长行业和个股的发展是全新的，不确定性远远大于其他行业，投资难度很大。一级市场的盈利基础是个股收益率，他们正是主动拥抱不确定性换取天文数字般的收益率。

从经验来看，个股收益率对投资的贡献大于仓位。我们经常看到某某大牛VC/PE在XX公司上赚取上百倍甚至千倍的收益率，实际上个股投资只是在组合之中占到很小的份额。比如KPCB早年投资了阳光电源，获利极其丰厚，但是细拆当期基金的其他投资不是很成功，总体收益率却令人接受。

在二级市场找到5个10%涨幅的品种难度小于找到1个50%涨幅的品种，二级市场的收益率幻觉遍地皆是。塔勒布在《反脆弱性》提出哑铃式仓位管理对冲不确定性，并且有趣地提出，想成为一个作家最好的职业是公务员。

也许有人提出反对意见，在新兴产业二级市场获利的机构大有人在，如何理解？首先，在承认这些机构强大的投研能力同时，上文已经强调了仓位的重要性。另外，风险偏好的把握是笔者从产业到金融体会到的最深刻区别。

在产业里，没有人关心风险偏好摆动，建立一家企业为了永续经营（洗钱的和A股壳公司除外）。基本面是正常企业主唯一关心的问题。在金融业，风险偏好是和基本面同等重要的因素。流动性影响风险偏好，风险偏好影响估值。一家经营稳定的公司估值可以在10X和100X之间大幅波动。

笔者在去年一篇小文提出新兴产业周期同步于流动性周期，复盘A股，两次显著的成长股行情分别是1999-2001和2013-2015年，对应与中国宏观经济两次降息周期。1998年美国纳指泡沫也是类似。光伏行业指数同步于这个趋势波动，近期宣布破产的SUNE股价更是这种波动的放大器。

3.3.时间周期

2007年光伏行业第一波，尚德LDK涨幅达到十几倍甚至几十倍，研究报告指出太阳能将迅速替代火电云云。2010-2011年A股第一波光伏股票行业，也是股神遍地走的行情。

记得和当时一个做纺织贸易的朋友交流，他刚刚成交了一单光伏海外生意，自己没有垫资对方全款让他赚了几百万。他焦虑地说，光伏产品制造和贸易难度似乎不如纺织品，这种疯狂的贸易格局是他在过去几十年纺织行业从未见过的，最后他做了决定退出光伏领域。没过多久，行业危机爆发绵延了三年。

2011-2013年初，尚德LDK等龙头企业破产，二级市场几乎没有研究覆盖光伏行业。感谢老东家宽松的环境，本人还在研究所混着打探行业进展写写报告。

国内最大的私募机构却每个季度定期找我去路演，每次路演本人的建议都是别碰这行业同时大谈行业八卦，实在忍不住问他们的研究员一个没有机会的行业为何还要定期来路演。回答是我们老大喜欢别人不看或者不知道的东西，万一哪天起来了呢。另外一个规模很大的公募机构也是类似。后来这两家机构在光伏行业收益颇丰。

林奇所言的较低市场预期是一个有用的指标，时间更是检验价值的试金石，所谓成长股周期股蓝筹股....这些概念在投资上并没有实际意义，获利是检验真理的唯一标准。想起了查理.芒格的名言，理性是一种选择，意味着放弃一些东西，但非理性的选择意味着糟糕的后果。

下次有机会，我们再谈谈新能源车~~