《华尔街日报》最近报导，惠普将公司分拆为两间独立上市公司：一间主营PC和打印机业务，另外一间主营企业硬体和服务业务。业界普遍认为，独立运作在一定程度上对不同增长前景的业务更为有利，很多类似的措施都得到了股东的高度认同 。例如美国网络拍卖先锋eBay9月30日宣布分拆其PayPal支付业务 ，刺激股价当天大涨7.5%。惠普10月6日公布拆分计划后，股价大涨4.7%。主流观点认为，分拆后的惠普进可攻退可守，可细分可“深耕”可并购 [i] ，从而“释放被压抑的巨大价值”。但此后惠普股价从$36.87一路下跌到10月14日的$32.24，远远超过纳斯达克（Nasdaq）指数同期5%的跌幅。市场为何又不看好惠普拆分了呢？舆论对此鲜见讨论，本文试图通过评价惠普管理层的表现来探讨是次分拆计划的可能动机。

管理层架构换汤不换药

惠普分拆其实并不令人感到意外。早在2011年，惠普曾对PC部门分拆进行评估，但时任惠普CEO的李艾科（Leo Apotheker）于2011年8月提出拆分PC部门计划后，遭到众多反对，并导致他于2011年9月仓促下台。接任的惠特曼(Meg Whitman)宣布将继续保留PC部门并于 2012年初将其与利润更丰厚的打印机业务合并为打印机和PC（Printing and Personal Systems ）部门，并聘任时任联想(Lenovo) 集团副总裁及移动互联及数字家庭业务（MIDH） 总裁的维斯勒(Dion Weisler) 为负责人，为当前的分拆计划奠定了基础。

令人感到不解的是“为何现在”实施拆分计划，而且这次拆分本质上并没有改变其管理层架构。拆分后的PC和打印机业务将采用惠普公司(HP Inc)的名称，由惠特曼出任董事长， 维斯勒则出任该公司CEO；分拆后的企业硬体和服务业务名为惠普企业(Hewlett-Packard Enterprise)，由现任惠普首席独立董事罗素(Patricia Russo)出任董事长，惠特曼担任CEO，管理层架构可谓“换汤不换药”，一切仍是在惠特曼的掌控之中。

惠特曼任内股价如过山车

众所周知，惠普过去四年历经动荡。惠特曼2011年9月由惠普独立董事匆匆上任 CEO,是惠普在过去四年间聘任的第三位CEO。市场一开始也对惠特曼充满信心，惠普股价五个月内一路上涨34%，超过纳斯达克指数同期20%的涨幅（见图），但从2012年2月22日公布其第一份季度业绩后，又一路下滑至10年新低，累计跌幅达60%，甚至超过其前任李艾科9个月任期内股价50%的跌幅。[ii] 但此后惠普的股价一路上扬，上涨达200%，超过纳斯达克指数同期50%的涨幅。市场对惠特曼的态度为何前后如此不同呢？

图一：令人胆战心惊的惠普股价过山车

表一列示惠普过去四年经营业绩的主要财务报表数据。净损益从截至2010年10月底会计年度的87.6亿美元盈利，剧降到2012年的126.5亿美元巨额损亏，2013年恢复盈利至51.1亿美元，业绩状况与上述股价变化大致相同，显示惠特曼似乎已经成功扭转惠普的颓势，从而挽回了投资者的信心。

表一进一步显示惠普的股价转折点恰遇公司公布业绩。首先，第一份完整反映惠特曼业绩的2012年第一季度净利润为14.7亿元，远远低于去年同期的26.1亿美元，此消息在2012年2月22日一经公布，惠普股价当即从$28.94剧降6.5%，数日内跌去惠特曼上任以来的增幅，给投资者当头棒喝。然后，5月23日公布2012年2至4月第二季度业绩时，惠特曼同时公布裁员2.9万人，此类“减少未来人事开支”从而提高未来盈利的策略通常能提振市场信心，果然，即使第二季度15.9亿元的利润仅为去年同期的七成，惠普股价仍然从$21.08上涨3%。

但这只是昙花一现，惠普股价继续下跌。惠普于8 月7日宣布减记EDS的80亿美元商誉， 显示其认真面对现实壮士断臂的决心，市场对此举评价正面，股价出现小阳春，但两星期后惠普公布第三季度亏损88.6亿元时，市场却似乎被包括了12.3亿美元重组费用和91.9亿元的商誉和购入无形资产（purchased intangible assets）减值吓倒，股价应声下跌8.1%到$17.64，并一路下降到第四季度业绩公布前一日（11月19日）的$13.33。更让人震惊的是，惠普在11月20日公布减记去年收购的Autonomy 86.2亿元商誉和购入无形资产（并指控其原管理层操纵利润），第四季度继续亏损68.5亿元，全年亏损126.5亿美元。股价应声下跌12%，创10年新低，而交投量超1.5亿股，创历史新高。

表一：　业绩显示惠特曼已经扭转颓势，实际有赖会计操纵

巨额减值为隐瞒业绩倒退

投资者通常用利润来评估管理层表现，从而发现投资价值。但是，管理层往往利用“权责发生制”的记账方法来夸大收入，缩小费用，从而增加利润。上述分析显示惠普2012年的利润只减不增，并没有虚报利润的迹象。但不同于裁员重组，“商誉和购入无形资产”的减值虽然实际上并无任何开支，却对投资者心理投下巨大阴影。惠普为何要一再在业绩公布的敏感时刻，公布这些对公司业务毫无实质影响的巨额减值呢？

表一显示，由于“购入无形资产”的减值将减少其摊销基数，从而降低未来的摊销费用，2012年第四季度的“购入无形资产摊销费用”仅为1.9亿元，比上季少1.5亿元。 我们将此项和受管理层控制的“重组和商誉减值”对利润的影响剔除后发现[iii]，2012年第三、四季度利润分别为19亿和22.9亿元，并未出现亏损，但都低于去年同期。而2013年每个季度的实际业绩也都同比下降，全年调整后净利润69.2亿元，低于2012年的79.7亿元。

重组和商誉减值将2012年第三、四季度的巨亏归咎于前任，还巧妙地将惠特曼2013年第一季度实际业绩退步（从2012年第四季度的22.9亿元减少至15.9亿元）的真相描绘成“扭亏（68.5亿元）为盈（12.3亿元）”的奇迹。因此即使这12.3亿元比去年同期的14.7亿元低16%，2013年2月22日第一季度业绩公布后，股价暴涨12.3%。同样的“奇迹”又出现了两次：2013年5月23日第二季度业绩发布后，投资者看到的不是同比下降32%至10.8亿美元，而是从去年下半年亏损157.1亿元到上半年盈利31.1亿元的“力挽狂澜”，股价应声暴涨17.1%；2012年第三、四季度的“重组和商誉减值”将当年业绩由实际盈利79.7亿元变为亏损126.5亿元，从而2013年的业绩就不再是从79.7亿美元倒退13%至69.2亿美元，而是“扭亏（126.5亿元）为盈（51.1亿元）”，股价在2013年11月27日年度业绩公布时上涨9%，充分展示会计魔术的威力。

分拆能释放巨大价值吗？

市场普遍认为，惠普的企业硬体和服务部门的长期前景好于打印机和PC业务，独立运作在一定程度上对有较好增长前景的部门更为有利，从而将释放“被压抑的巨大价值”。惠普在利润表中只披露产品和服务两大类收入和销货成本，在附注18《分部信息》中，则披露其打印机、PC业务、企业硬体和服务各部门的基本经营数据。表二列示了过去四年间的上述数据。惠普打印机和PC业务的收入从2010年的659.4亿元一路下滑到2013年的547.7亿元，营业利润也从2010年的63.9亿元逐年下跌到2013年的48.4亿元，营业利润率从2010年的9.7%下滑到2013年的8.8%，印证了市场对惠普打印机和PC业务前景的担忧。

惠普企业硬体和服务部门的营业收入攀升到2011年高峰的629.2亿元后连续两年录得下降，营业利润和利润率都在2010年出现拐点，过去四年间营业利润从92.4元减少三分之一到2013年的60.1亿元，营业利润率也从15.4%剧跌到2013年的10.4%，充分显示惠普企业硬体和服务部门业绩的恶化程度比打印机和PC业务更为严重。我们看不到惠普有“被压抑的巨大价值”，遑论此次拆分能释放被舆论热议的这些“价值”。

表二：惠普企业硬体和服务部门的表现前景堪忧

不幸的是泡沫可能马上爆破。惠普2014年前三季度的业绩勉强和去年持平(见表一)，最后的一个月肯定无法复制2013年的“神话”了。但拆分以后，惠普将从一家名列财富全球500排行榜第50名，“万众瞩目”的公司，变得“毫不起眼”，新老惠普也失去了可比性，惠特曼得以逃过市场的评判。难道这才是惠普拆分的理由？

[i] 《華爾街日報》最近報導稱，惠普已經與數據存儲設備製造商EMC展開了合併談判，這項交易將會創造一家市值約1300億美元的行業巨頭。儘管談判最近已經結束，但行業觀察人士認為，此次分拆有可能為惠普的企業硬件和服務業務開闢一條道路，最終成功完成與EMC的合併。

[ii] 2010年11月1日上任的德国软件公司SAP原总裁李艾科在2011年8月19日宣布以117亿美元收购英国软件公司Autonomy, 停止生產 智能手機產品 ，並計劃將個人電腦業務變賣或分拆，股价闻讯剧跌四分之一。李艾科任内惠普市值却蒸发300多亿美元，不可思议的是，李艾科不到十个月的任期居然获得超过1300万美元的报酬，其中包括720万的离职赔偿和240万的业绩奖金。

[iii] 惠普在2013年报的《管理层讨论和分析》指出，2012年的重组减少了2.9% 的2013年研发和销售、行政和一般费用，但季度报告未披露具体数额，因此2013年以后的调整后净利润尚未扣除这些有利因素 。