柳传志

柳传志改了看股市的习惯，之前他偶尔看看大盘的点位，因为觉得长期徘徊在2100点左右的中国股市很不正常，6月29日联想控股(03396.HK)上市后，他也每天都要刷刷股价。

联想控股值多少钱？这一直是让围观群众脑洞大开的问题。这家超级孵化器与联想集团、神州租车、拉卡拉、弘毅投资等多家巨头脐带相连，而其自身的核心价值所在却变得更加不易量化。

“形势并不喜人嘛！”4月15日，联想控股披露招股说明书时，新股民李晨正在CBD的办公室里端详财报。一个月前，他刚刚开通了港股账户，联想控股是他计划建仓的股票，但公司的业绩却与他的预想不同。作为一家投资控股公司，联想控股营收并非所投资公司的营收之和，而是按持股比例合并的营收之和。2012－2014年度，联想控股营收约为2263亿元、2436亿元、2890亿元，净利润分别约为44.6亿元、77.1亿元、78.2亿元，也就是说联想控股2014年的利润率只有2.7%。低利润率的原因，是高营收、低利润的联想集团至今撑起联想控股94.08%的营业收入。

这个问题并没有困扰柳传志以及他身后那阵容华丽的基石投资者们，“投资人会把资产分成几类，比如这块业务是做产品的，就要以利润来看；比如风险投资基金，是讲价值的。所以联想控股的市值不是用一个单项的维度来确定的。”柳传志做了个切西瓜的手势。

卖水果拼盘通常有两种定价方式，组合得当摆放考究的，可以卖个数倍于原材料的价格；若只是简单叠加，估计也就是成本价打包销售，甚至被打折出售。

至少从目前来看，联想控股被“打折出售”了。

在路演前，有市场人士盘点过公司的资产篮子，其持有的联想集团、神州租车、拉卡拉、融科智地等公司股权价值，合计近1344亿元，而隶属于总部的一般及总务开支，财务成本净额等为14.8亿元，占当期经营利润的16.3%，因而得出了1125亿元的地板价估值水平。

联想控股的招股价为42.98港元，上市首日的收盘价为42.95港元，以此计算，联想控股的市值为1010.59亿港元。“估值上我们被打了一个很大的折扣，这是资本市场的惯例，对于混合型的资产组合，在没有看到明显的业务增长或者协同效应前，通常都会打个折扣。当这些业务板块可以真正互动起来后，市场才会给予增值。”柳传志告诉《中国企业家》。

另一家在香港市场讲投资控股概念的内地公司，是复星国际。资本市场喜欢将两者作为对标对象。在过去的两年中，医药、房地产、钢铁矿产、保险、投资等为核心业务的复星国际，平均静态市盈率为17.6。而联想控股招股说明中披露的市盈率为13-14倍。

在柳传志看来，复星与联想的投资路线殊途同归，复星起家于实业，投资是一次破茧；联想虽然也自IT起步，却在2001年即开始通过君联资本(彼时名为联想投资)试水投资，又从投资延展至新的实业领域。柳传志与复星集团CEO梁信军常聊聊投资逻辑，两者都看好消费领域，认同中外结合的投资路径。

既然讲的是同一个相似的故事，为何眼下资本市场愿意给复星更高的对价？从两位大boss的投资思路上，也许可以窥到一丝端倪。郭广昌露面时常讲投资回报，而柳传志强调的是在某些领域内领先的核心企业。

过去的几年，复星是个雷厉风行的海外买手，投资Folli Follie，控盘地中海俱乐部，投资马来西亚餐饮连锁集团“食之秘”、澳洲油企ROC、美国好莱坞的Studio、日本IDERA资产管理公司，入股太阳马戏团与德国私人银行，复星的海外扫货越走越快。

而联想控股讲给资本市场的，是一个战略投资＋财务投资的投资探路、继而深耕细作的故事。财务投资布局如君联资本、弘毅投资等，除却为联想控股提供良好的财务回报外，公司还可以通过君联资本、联想之星接触到早期的创业者，并以此观察产业变革的方向，进而布局此后的战略投资。

联想、复星、伯克希尔三家公司对比

早年间柳传志赴美访问，曾访问过通用电气(GE)在美国的管理培训中心。综合企业GE的模式，让柳传志萌生了在中国建立一家世界级多元化综合企业的想法。在他看来，GE能够成为经久不衰的世界著名的企业，控股公司管理模式十分重要。如果控股公司下面的子公司能够专注于某一行业或领域，并成为该行业内数一数二的龙头企业，那么控股公司自然会强大与成长。多年后，在联想控股的招股书中，公司如是介绍控股构架的价值：“我们是一家中国领先的投资集团。致力于培养行业领军企业及动态管理投资组合，以此提升公司的长期价值……我们对被投企业积极地提供增值服务，调整资源配置及优化资产组合，实现价值的持续增长。”

2014年9月登陆香港市场的神州租车，几乎完整经历了联想控股的“阶梯孵化”。由于神州租车所在的行业需要密集的资金投放，2010年君联资本向神州租车递出橄榄枝时，加赠了一份厚礼，除却联想系2亿元的股权投资外，还为神州租车提供了10亿元以上的债权授信。

这几乎是所有财务投资者都不能提供的福利，也正是因为这一安排，神州租车在经历了血腥的价格战后、密集的资本消耗后，公司上市时，创始人陆正耀依然可以持有公司15%的股权。“像神州租车这样的公司，发展过程中需要用很多钱，如果我们只作纯粹的财务投资人，神州租车早年需要钱的时候，股权就会不断被摊薄。而联想控股选了另一种方式支持神州租车，我们提供了大量的贷款授信，如果当时这部分授信贷款都以股权融资的方式输血给神州，今天这个管理团队也许只会剩下很少的股权，那么这家公司的发展动力就会受到很大的影响。”柳传志称。

相对于复星列出的那张“洋气的购物单”，联想控股的资产构架本土化气息浓厚，只有弘毅投资偶尔的跨国并购，能看到背后联想控股的身影。投资基因占据了上风的复星国际，要在各国资本市场熊市时疯狂扫货。而从IT业的阡陌之中一路跋涉的联想控股，似乎始终也洗不掉实业的基因。柳传志要的不是扫货快车，他想要阶梯型的孵化器。

至少在目前，市场明白如何为一家投资公司估值，却慎重于如何给一家超级孵化器对价。

投资的钱从哪儿来，在这个问题上郭广昌比老柳先行一步。

郭广昌是巴菲特的虔诚信徒，复星曾将巴菲特的投资理论归结为三点：在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪；护城河理论与浮存金的应用。7月初的港股跌宕，复星控股连续增持复星国际股权。巴菲特曾多次向公司高管强调“始终专注于寻找拓宽护城河的机会，拓宽使公司领先于竞争对手的护城河”，遇到仿制者花费两三年的时间就可以提供同等水平产品的投资项目时，复星的投资决策都会格外小心。

而巴菲特倚重保险浮存金进行投资的方法，则格外让复星艳羡。在巴菲特发布的2015年致股东信中，晒出了他使用浮存金的战绩，在过去的12年间，伯克希尔的浮存金从410亿美元增加到840亿美元。这笔资金可供巴菲特部署投资版图。由于伯克希尔的保险业务在提供巨额浮存金的同时实现盈利(其承保盈利在过去12年累计达到240亿美元，其中2014年盈利27亿美元)，巴菲特将这笔资金称为“负利率资金”。

郭广昌渴望低成本乃至负利率的资金的愿望，也许比他的老师巴菲特还要强。他钟爱海外并购，此类交易对资金规模、时长亦有较高要求，而在几年前，复星国际投资资金的80%以上，都要依靠分红和出售股权的方式自筹而来。

在搜索引擎输入“复星 收购”，在复星繁杂的并购列表中，出现最频繁的即是复星并购保险公司的消息。自2007年，复星通过增资扩股的方式入股了当时出现偿付能力危机的永安保险后，郭广昌即在保险版图上凶猛扩张，与美国金融巨擘保德信共同发起设立复星保德信人寿保险有限公司；与世界银行成员组织国际金融公司(IFC)合资成立一家名为鼎睿的再保险公司；他入股了葡萄牙最大保险公司Fidelidade、Ironshore保险集团；出手收购美国保险公司Meadowbrook；买下以色列凤凰保险公司。在复星此前披露的财报中，保险业务收入已占其总营收的12.7%。

郭广昌要的是一辆华丽的扫货快车，但他看上的标的太重，他要把引擎换成保险浮存金支持的油电混合动力版。

不过，向右走的联想控股也想要这样一台混合动力的发动机，柳传志说“用保险的钱是对的，我们也会逐渐朝这个方向去挺进”。