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江南嘉捷今日复牌,360借壳估值"丢失"了100亿

责任编辑:jackye 作者:王娟娟 杨佼 |来源:企业网D1Net  2017-11-07 09:41:15 本文摘自:第一财经日报

11月的A股,开端并不平静,而搅动市场神经的最大事件莫过于360借壳江南嘉捷,时隔六年,360再次站在资本市场的门口,准备闯关。而这次,这家互联网安全企业将接受全方位严格的“安检”,才能入市。

从2016年退市的93亿美元,到借壳上市的504亿人民币,一退一入之间,100亿元的估值差让投资者皱眉。更为重要的是,360的借壳草案能否完全符合监管要求,比如公众股持股比例最终能不能达到10%,是否会触及规则红线也引发市场讨论。

当360离A股越来越近,巨无霸借壳小盘股,复牌后将引发的“化学效应”也备受期待。对标来看,过往优质、大型公司在A股借壳上市,都会引发二级市场的狂欢,股价连连飙涨。11月6日晚间,江南嘉捷发布公告,将于2017年11月7日(星期二)开市起复牌。

消失的100亿估值

从美国退市到回A股上市,360的估值“丢失”了100亿。

根据草案,360本次借壳江南嘉捷,中联资产采用了收益法和资产基础法对360进行估值,根据中联资产出具的《标的股权资产评估报告》,截至评估基准日2017年3月31日,根据资产基础法评估,360母公司净资产账面价值125.87亿元,评估值154.46亿元,增值率22.72%。根据收益法评估,360归属母公司所有者权益账面价值133.20亿元,评估值504.16亿元,增值率为278.50%。最终,本次交易对360采用收益法评估,估值定在504.16亿元。

此前,从2015年5月到2016年7月,360用一年多时间,成功从美退市,众多的财团最终买单的估值是93亿美元,以当时的汇率折算后约615亿元人民币。和此次504亿元的估值对比,缩水了100多亿元。

资深私募股权分析师陈伟对第一财经记者分析称,一般情况下非上市的公司要考虑估值,是以净利润乘以一个股东可以接受的市盈率。而360作为一个成熟的企业,具备足够多的销售收入和业务可以追溯,足以对它的估值进行修正。如果估值有比较大的变化,从理论上来说,最主要看盈利能力的变化、业务的调整,最终导致估值结果重构。陈伟还提示,从360退市到借壳上市汇率也发生了较大变化,也应相对考虑。

数据显示,截至2017年上半年末,360总资产合计183.09亿元,总负债42.63亿元,负债率23.28%。2014年~2016年,分别实现利润11.86亿元、13.40亿元和18.72亿元。扣非后归属母公司净利润5.30亿元、10.65亿元、7.44亿元,尽管2016年主营业务净利润出现三成下滑,但2017年上半年实现净利润14.11亿元,扣费后利润亦有9.95亿元。

在11月6日下午的重组说明会上,周鸿祎更表示,互联网企业下半年业务占比会高于上半年,而上半年已实现2017年业绩承诺的45%,接近一半,所以结合目前360的业绩,对于实现未来三年的业绩承诺“非常有信心”。由此看,360的盈利能力在逐年上涨,对其估值不产生负面影响。

从私有化到借壳,360的业务调整是否又能解释其估值的变化?

据重组草案披露,为有效整合360相关业务和资产,理顺股权关系,提升管理效率,保持业务完整性,360进行了一系列的资产重组,通过协议控制、受让股权、资产收购等方式,将境内外经营相关的股权、资产从奇智软件、奇飞翔艺等标的公司的实际控制人控制企业重组至360。

在2015~2017年期间,360进行内部结构调整,总体上保留了互联网安全业务子公司,手机、健康、金融等业务子公司也将一并注入上市公司,一级子公司最终包括奇虎科技、世界星辉、奇虎360、奇虎智能、奇虎测腾、鑫富恒通、远图科技、奇逸软件、TrueThriveLimited。而奇安信、奇鲁科技、奇信健控、奇信富控、奇信智控、奇信欧控等技术开发、互联网增值服务、投资管理等业务公司,剥离在上市公司体系之外,作为参股公司不做并表。

2015年期间,360置入世界星辉及其子公司,奇虎科技及其子公司和奇虎测腾等一系列公司。同时,置出上海欧拉网络等公司。2016年期间,360通过重组置入了奇虎360科技、奇虎智能及其子公司、奇逸软件及其子公司、北京远图及其子公司和鑫富恒通及其子公司等一系列公司。同时,置出北京良医、奇步天下等公司。

2017年上半年,根据股权转让协议,360又通过重组置入了QifeiInternational及其子公司和摩比神奇及其子公司等公司。与此同时,2015年~2017年,360通过出售股权,处置了在途旅游、密境和风、奇安信、奇鲁科技四家公司。

对于已经剥离的资产,陈伟认为,一般来讲,剥离的多是“放在报表里不太好看”的,会影响未来估值。以草案披露的360剥离的未并表的参股公司来看,13家公司中有8家在2017年上半年亏损,其中,被剥离的奇安信,2017年上半年亏损3亿元。

在陈伟看来,360的估值变化并不排除是股东之间有其他的协定。

而北京某大型券商投行人士则认为,下调的100多亿估值更多的或是为了降低过会难度。“这个估值应该是多方博弈后得出的方案。”他进一步表示,360的借壳和估值方案应该已经综合考虑了监管的审核,对投资者估值的交待等因素。

陈伟分析,对于当初为360估值买单的财团则可以等到上市之后,借由二级市场股价的连续涨停,来修复估值,大赚一笔。

触发股权分布红线?

根据重组草案披露,360拟置入江南嘉捷的资产最终作价504亿元,拟出售资产作价为1.82亿元,差额部分为502亿元。按照7.89元/股的发行价格计算,江南嘉捷向奇信志成等42名交易对方发行的股份数量共计为63.7亿股。

从总股本来看,重组完成后,加上原有的股份,江南嘉捷总股本将达到67.7亿股左右,成为名副其实的大盘股。但在新增股份解禁前,无论是流通股数量还是市值,江南嘉捷都是一只不折不扣的小盘股,而且社会公众股比例也不高。

交易完成后,奇信志成将持有江南嘉捷总股本的48.74%,为控股股东。周鸿祎直接持有江南嘉捷仅12.14%股份,通过奇信志成、天津众信间接控江南嘉捷48.74%、2.82%的股份,合计控制江南嘉捷63.70%股份,成为江南嘉捷实际控制人。金志峰、金祖铭(父子、江南嘉捷实际控制人)合计持股将降为1.74%。

也就是说,若借壳成功,江南嘉捷总股本由3.97亿股,增加到67.64亿股。这之中,周鸿祎将直接持有约15.83亿股,实际控制约43.09亿股,金氏父子合计持股约1.18亿股;江南嘉捷的社会公众股东持股比例仅4.14%,约2.80亿股。

按照上交所的《上市规则》规定,公司股本总额超过人民币4亿元的,社会公众股股东持有的股份,不得连续20个交易日低于公司总股本的10%,否则就触及股权分布红线。

而360借壳后的股权结构是否会与现行监管要求相差甚远。重组草案披露后,这一情况已引起市场普遍疑虑。

华南某券商投行人士认为,360借壳上市后,若社会公众股占比低于10%,将违反《上市公司重大资产重组管理办法》中关于“不会导致上市公司不符合股票上市条件”的规定,构成实质障碍。上海一名公募基金经理则对记者表示,从规则上4.14%远低于红线,但借壳之后360的公众股究竟有哪些,得监管认定。“之前圆通借壳也遇到过这个问题,重点看公众股最后包括哪些。”

如该基金经理所说,2016年圆通借壳大杨创世,由于上市公司原社会公众股股东持有公司股份比例下降为6.51%被交易所问询,最终圆通给出的回复是,大杨创世原实际控制人以及部分董监高,退出上市公司,身份转换为社会公众;而部分交易对方持股低于10%,符合社会公众股认定条件,最终,圆通在回复函中称上市公司公众股有21.70%,借壳未受影响。

上交所《上市规则》中规定,上述社会公众股东指不包括下列股东的上市公司其他股东:一是持有上市公司10%以上股份的股东及其一致行动人;二是上市公司的董事、监事、高级管理人员及其关联人。

“重组、借壳的社会公众股界定不同于IPO,借壳时定增的股份也算社会公众股。”某资深券商投行人士向第一财经记者分析,在重组、借壳的过程中,除了标的资产的实际控制人、董监高人员、持股比例在10%以上的股东,通过定增购买的标的股东其他股东所持股份,一般都纳入社会公众股范围。换言之,360借壳江南嘉捷之后,除了周鸿祎、360董监高及持股超过10%的股东,其他股东持股均属社会公众股。

“这个问题应该算不上问题,如果算的话,很多已经完成借壳的大企业,都不可能通过借壳上市。”上述华南券商投行人士说,流通股不等于社会公众股,社会公众股也不完全就是流通股。参照已有成例,社会公众持股比例应该不会影响360借壳。

“若经测算,借壳后社会公众股东持股比例不符合上市条件,建议调整方案,降低借壳方及其非公众股东持有上市公司股权的比例。具体方式包括借壳方将所持拟注入的股权分散、缩减发行股份的规模,采取部分现金方式收购的比例等。”上述华南券商投行人士如此表示。

优质、大型公司在A股借壳上市,都会引发二级市场的狂欢,股价连连飙涨。无论是中概股回归的巨人网络、分众传媒,还是直接借壳的顺丰控股,股价都无一例外大幅上涨。

上述公司借壳披露后,股价之所以暴涨,背后都有一个公共特征:虽然总股本规模、市值巨大,但流通股本、市值规模均较为有限,较少资金就能大幅拉升乃至连续涨停,而顺丰控股、巨人网络、分众传媒等均是如此。

除了上述几家公司,一些IPO、借壳小流通市值的大盘股也是如此,极易被规模并不大的资金连续拉升。以中油资本为例,2017年3月初借壳上市后,市值超过1900亿元的中油资本,区区不足7000万股的成交量、1.5亿余元的成交额,便能轻松拉至涨停。此外,江阴银行、张家港行等小流通市值的大盘次新股也是如此。

而360与上述几家公司的情况极为类似。根据重组草案披露,重组完成后,江南嘉捷总股本将达到67.7亿股,但剔除新增、金氏父子持有的股份外,江南嘉捷原有股份仅为2.8亿股。此外,前十大股东中的另外8家,合计持有江南嘉捷8347万股。剔除这部分股东、投资者持有的股份之后,江南嘉捷实际流通股只有不到1.97亿股。按停牌前的股价计算,流通市值不到17亿元。

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本文摘自:第一财经日报

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