导语：深秋已过，凉意渐起。高涨估值的技术初创企业现在也开始慢慢感受到公开市场传导过来的IPO 寒意。在低利率和紧缩大环境下，想到私募市场抱团避险的避险基金们，终究要面对无人接手被吹大的泡沫的尴尬。而对于初创企业来说，只有不断把收入相应做大，才能把泡沫变小，摆脱估值困境。

去年初的时候， Dropbox 轻轻松松地只用一轮也许是IPO 前的最后融资，就把自己从独角兽（融资前估值 40 亿美元）变成了超级独角兽（融资后估值 100 亿美元）。但时过境迁，深秋的到来已经给这家在线存储初创企业带来了一丝寒意。

首先是投行的人警告称这家在线存储服务商可能无法以 100 亿美元的估值上市。而据提交给证交所的申报文件显示，领投去年3.5 亿美元融资的黑石已经把 Dropbox 股价的估价调低了 24%。

Dropbox 表现仍然淡定，称目前自己并不缺钱，且仍在扩大业务，扩充人员，去年至今已增加了 500 人。创始人 Drew Houston 最近还对那些质疑 Dropbox 未来发展的声音给予了坚定的回应。

但 Dropbox 面临的麻烦不是嘴上说说就能缓和的，人为拉高的估值无法阻挡 “文件” 的没落，更无法阻挡四季的变换和冬天的到来。华尔街日报的文章认为，Dropbox 是一批高估值初创企业面临麻烦的前兆。持有该想法的人不在少数，比方说一直强调泡沫论的Bill Gurley，比如 Dan Primack 就认为现在的硅谷已经被恐惧和担忧占据。

这些担忧是有数据支持的。Dealogic 的资料显示，今年技术公司仅占美国 IPO 数量的 14%，是上次泡沫破裂以来（1990年 代中期）的最低。但是今年上市的那些公司也一样表现低迷，其平均股价现已滑落回 IPO 价格。据统计，2014年 以来上市的 49 家技术公司中至少有 11 家的股价低于上市前最后一轮融资的每股价值。

甚至硅谷的一些最有前途的初创企业在其他投资者看来也远没有那么值钱。而股票市场的这种反应免不了要影响到尚未上市的那些公司。而这有可能引发连锁反应，这些公司会更难找到人和留住人，甚至危及初创企业未来的融资途径。

尽管 Bill Gurley 喊泡沫来了喊了很久，但他是在三季度才感受到这股寒意的—不断有寻求融资的创始人调低自己价格的情况出现。

比如现在正谋求 5 亿美元融资的 Jet.com 给自己开出的估值是 20 亿美元，跟火热的今年夏天相比，这家电商网站已经把自己的估值调低了 1/3。

而 Dropbox 则受累于被拿来跟 Box（更侧重于企业市场的在线存储服务）相比，它的这位已上市的竞争对手的市值为 16.5 亿美元，不到其 2016 财年预测收入的 6 倍。Dropbox 的收入大概要到 20 亿美元才能支撑这种估值水平，但是有投行估计今年Dropbox 大概只能实现 5 亿美元的收入。

Venture Investment Associates 的 Chris Douvos 表示，这些高估值公司最令人担心的是需要上市才能获得变现，但是当前环境下这么高的估值是没人愿意买的。

因为谁买谁吃亏。去年12月 在线放贷公司 On Deck 上市后 Cupps Capital Management 购买了它的股票。其 20 美元的 IPO 价格比 On Deck 最后一轮融资的估价高了 1/3。

但此后该公司股价掉到了 9 美元。Cupps Capital 因为今春及时卖掉了手上的股票而没有受到损失，但是公司的首席投资官 Cupps Capital 认为，私募界现在正在认真评估传统投资者的看法究竟发生了多大的改变。

根据 Dow Jones VentureSource 的数据，今年独角兽公司的数量已经达到了 124，比 1年 前将近翻番。今年9月，对初创企业的竞购战达到了白热化，仅仅一个月就有 10 家公司以 10 亿美元估值拿到了融资。

但如果 IPO 市场给不出更高估值的话，这些投资者的投资变现就会遇到麻烦。而对于技术公司（无论公私）来说，估值下降会挫伤那些忍受压力、没日没夜地干只为拿到好薪水的员工的士气。

因为不少未上市公司都给出了美好的预期。据 Fenwick &West 的融资分析，30%的独角兽公司都承诺了具体的 IPO 价格。有的还同意在 IPO 价格未达预期时给予投资者额外股权。

但也有部分投资者和创业者不太担心这个。其理由是与上一轮技术繁荣周期相比，现在的初创企业创业成本越来越低，而且成熟速度越来越快，这部分是由于智能手机创造了一个 20 亿人的轻易可达的市场。

正因为如此，像 Dropbox、Uber 及 Airbnb 这样的初创企业能够实现数亿美元的年收入。快速增长的现金流有助于年轻的技术公司不断吸引到投资者并维持私有化更久。

也正是在这股吸引力的作用下，初创企业的估值被拉得越来越高。把估值做高的压力部分来自于渴望更高回报的共同基金、养老基金等。而低利率更加大了他们的这种嗜好。超过 2/3 的美国独角兽公司都拿到过这些公开市场投资者的资金，这些投资者通常都指望 IPO 来变现。

Fidelity Investments 就是这样。2012年 末这家投资集团以每股 16.86 美元购买了 Hubspot 的部分股权。去年10月Hubspot 以 25 美元的 IPO 价格上市，股价后来一度达到将近 50 美元。

Airbnb 也吸引了众多传统投资者的目光。Wellington Management、Baillie Gifford、T. Rowe Price、Fidelity 等均参与了其最新一轮的 15 亿美元（估值 255 亿美元）的融资。这些共同基金、避险基金等的参与让 Airbnb 成为了全球第三高估值的初创企业（前 1、2 是 Uber 和小米）。

Dropbox 也是如此。据知情人士透露，黑石仅仅讨论了 2 天就给 Dropbox 开出了 100 亿美元的估值。

这些投资者推高的不仅仅是晚期阶段的估值，有的还把触角伸到了早期阶段。比方说 P2P 市场 OfferUp 就拿到了 T. Rowe Price、Coatue Management 及 Tiger Global Management 的 7500 万美元融资。这让尚无收入的这家公司估值增长为去年第一次融资时的 10 倍。投资者指望它能蚕食掉分类广告网站 Craigslist 的一大块市场。

包办人力资源杂活的Zenefits是另一个受投资者追捧的例子。CEO Parker Conrad 称今年早些时候突然有投资者打电话过来说愿意用 20 亿美元的估值投资自己的公司。但是在公司把财务数据披露给部分认真的投资者后，公司的估值开始上涨。

今年1月 时，Zenefits 预测自己的年营收运转率为 1 亿美元（相当于 800 万美元 /月），不过根据该公司的数据，其当月的销售收入只有 160 万美元。这种预测意味着 Zenefits 会有很高的收入增幅。Conrad 在推介中称自己的公司通过员工保险赚了很多的钱，可以成为千亿美元公司，给投资者巨大回报。

作为 VC 的红杉资本决定不投 Zenefits。

不过几天之内就有三家投资者各自给 Zenefits 开出了 35 亿美元或以上的估值。Conrad 本来已经打算签字了，但是他的导师，A16Z 的合伙人 Lars Dalgaard 叮嘱他再等等，等更大的鱼上钩。

1 小时后，Fidelity 开出了 45 亿美元的估值，整整是 11 个月前投资者给出的估值的 9 倍。“我们本来可以用 30 亿美元的估值融到无数的钱，” Conrad 说。

大多数愿意以 30 亿美元估值给 Zenefits 提供融资的投资者也都没有拒绝 45 亿这个估值。其中包括了 TPG、Ashton Kutcher 以及 Jared Leto。在 Conrad 致电阐述完 “为什么（估值涨 10 倍后）你仍能赚到 10 倍的钱” 的各种理由之后，Vinod Khosla 也投了 Zenefits（好吧，大家一起疯狂。）

在私募市场，你只需要说服一位投资者开出估值就能引来别的投资者。价格通常基于几年的财务预测。与之对比的是，上市的初创企业其财报和预测都要经受严酷的审查。其股价每天都会波动。

上市的日子没那么好过，据 FactSet 数据，自 2014年 以来上市并发布了年报的 9 家美国独角兽公司当中，只有 3 家达到或超出了分析师的利润预测。

比如去年12月 上市的 LendingClub，其市值已从上市当天的 85 亿美元跌到 54 亿美元。股价下挫的原因既有对竞争的顾虑，也有对其商业模式受监管威胁的担忧。

LendingClub 上市那天纽约市的消防员 Brian Gitman 买了 250 股并一直持有，现在他后悔了。他说当初这些有名的投资者在 LendingClub 还没上市时的投资给了他错误的安全感，“以为这相当于给自己的投资上了保险。”

T. Rowe Price 负责技术投资的 Henry Ellenbogen 说，公私投资者之间的投资意愿差距正在开始缩小：“日子好过估值强劲的时候，大家会认为自己在私募市场有变现能力，但那只是幻觉。”

Dropbox 的估值困境日发凸显。09年 的时候，Drew Houston 断然拒绝了乔布斯的收购要约。当时的出价并未透露。不过现在 Dropbox 的文件共享存储服务已经拥有 4 亿注册用户。

但是这大部分用户都是免费使用的，尽管公司声称有超过 13 万企业付费使用（年费 900 美元）。而且公司的业务还面临着苹果、Google、微软、Amazon 等四大巨头的竞争。

不过 Dropbox 说公司要做的不仅仅是数据存储，而是以文件为中心的协作平台。上周该公司刚刚发布了文档协作工具 Paper。

“其他人可以评论估值，” 一位 Dropbox 发言人在声明中说：“我们则努力打造可持续的业务。”