我们认为陌陌用户快速增长、商业化尚处早期仍有较大提升空间，所在应用场景潜在空间巨大。公司仍处快速成长期尚未盈利，根据与领先的互联网公司对标后，我们认为陌陌的单用户市值在USD50-60之间，对应30.10-36.12亿美元市值（USD16.14-19.37/ADS），较询价中间值USD13.50尚有20-43%的上升空间，建议上市后密切关注。

商业化尚处于早期，仍有较大提升空间：陌陌3Q14的单用户（MAU）季度收入仅为USD0.20，占同期微博的40.6%和腾讯的5.3%，处于商业化的早期。未来随着移动游戏、广告和O2O的逐步变现，预计中线有3倍的成长空间（陌陌单用户季度收入USD0.20，仅为微博的2/5，腾讯的1/18.8，假设游戏变现提高至微信当前的30%、广告提高至微博当前的50%，有望提升至USD0.62）。

应用场景的市场增速快、前景广阔：陌陌从3Q13开始商业化，陆续通过会员订阅、手机游戏和移动广告等进行变现。未来11万商户陆续使用“到店通”业务以及与阿里巴巴和58同城在本地生活服务的战略协同，具有巨大的市场空间。2013-2017年手游市场和移动营销市场的CAGR为39.6%和69.6%，2013年本地生活服务市场规模高达RMB4.68万亿，预计2014年可达RMB5.33万亿，O2O渗透率仍不足两位数，市场空间广阔且具有可延展性。

用户仍处于快速成长期，用户活跃程度逐步提升：陌陌注册用户和MAU分别超1.8亿和6，020万，同比增长160.8%和112.7%，仍处快速成长期（Facebook47个月MAU达到5，800万，而陌陌仅用3年MAU就达到6，020万；QQ账户50个月后注册用户超过2亿，陌陌仅用3年注册用户超过1.8亿）。我们认为高达450万的活跃群组数以及不断丰富的应用场景将提高用户间的交互和活跃程度。

强大的股东背景，形成战略协同和信任背书：强大的产业资本支持与世界顶级创投、基金背书，为陌陌的长期发展形成了战略协同以及前瞻视野，包括阿里巴巴、云峰基金在内的阿里系和58同城占股25.4%和0.4%、经纬创投、红杉资本和老虎基金分占17.7%、5%和1.8%权益，构筑了陌陌发展的有力支撑（均按上市后假设按USD13.50/ADS的发行价，未实施超额配售权的情况下计算）。

风险提示：陌陌面临的可能风险包括用户增速放缓、用户活跃度下降、内容监管以及纠纷的潜在影响。

投资策略：在综合中美主流的社交网络上市公司的估值后，结合陌陌当前的用户增速、商业化潜力以及O2O应用场景（包括阿里巴巴与58同城的战略入股与协作）的丰富性，我们认为陌陌的估值区间应该在单用户USD50-60之间，折合市值USD30.10-36.12亿之间。

1.公司概述：以地理位臵和兴趣为导向的社交网络用户增长迅速，大量活跃的本地社区为用户活跃奠定了基础

陌陌是一家移动为基础的社交网络平台，旨在为用户建立和拓展以地理位臵和兴趣为导向的社交关系。通过LBS为基础的服务，帮助用户实现从线上关系到到线下聚会的连接。通过巨大且快速增长的用户基础以及互动，形成强大的网络效应并建立起特有的竞争壁垒。陌陌通过图片、距离、最后一次登陆时间以及其他诸如性别、年龄、星座、居住地和兴趣等信息，方便人们进行沟通，并可准确定位至5米以内的人群。截止2014年9月，陌陌的用户

注册用户：1.8亿，+160.8%YoY

月活跃用户数：6，020万，+112.8%YoY

日活跃用户数：2，550万，+140.6%YoY

付费会员数：230万，+659.9%YoY

活跃群组数：450万

平均日均“一对一”信息发送量为6，552万条，平均日活跃用户每天发送26条，63.5%的信息交互是在已经建立联系的朋友之间发生的。

强大的股东背景，提供了有力支撑和信任背书。强大的产业资本支持与世界顶级风投背书，为陌陌的长期发展提供了战略协同以及前瞻视野，包括阿里巴巴、云峰基金在内的阿里系和58同城占股25.4%和0.4%、经纬创投、红杉资本和老虎基金分占17.7%、5%和1.8%权益，构筑了陌陌公司发展的有力支撑（均以上市后假设按USD13.50/ADS的发行价，未实施超额配售权的情况下计算）。

1.1快速增长的社交网络应用，排名仅次于微信和QQ

陌陌作为新的社交应用，自2011年9月推出以来，经历了快速增长，百度指数从1，002，快速攀升至2014年12月4日的78，544，在三年间指数增长了77.4倍。同期微信从127，587增长至503，481，增长了2.9倍，而微博则下降了17.9%.

作为定位弱关系链的陌生人社交工具，陌陌的用户发展经历了用户成长的快速发展期，2014年前三季度的同比增速均在100%以上，三季度月活跃用户数为6，020万，环比增速略有下滑为12.7%，占中国移动互联网用户数的11.3%.Facebook经过了近4年的发展MAU才有2004年年底的100万用户增长至2007年末的5800万，而陌陌仅仅用了不到三年的时间月活跃用户就已经达到5，800万。而同期微信月活跃用户为4.68亿，+39.3%YoY，+6.8%QoQ.根据微信历史上的发展数据来估算，微信用户在2013年第三季度环比增速降低到20.3%后，随后4个季度的环比增速回落在5.7%-11.5%的增长区间内，我们预计未来2年内陌陌的月度活跃用户数在1.2-1.4亿左右的区间。

根据公司的的招股书数据显示，在按照月活跃用户和日活跃用户的排名中，陌陌排名第三，仅次于微信和腾讯。如果按单用户每天平均打开次数相比，陌陌排名第二，仅次于微信。截止2014年9月，陌陌的日活跃用户平均每天打开陌陌20次，单日停留时长为34分钟。与其他社交应用相比，陌陌相对更偏社交属性和开放性。

按艾瑞社交网络类别的数据来看，陌陌排名第四，在移动总体社交网络的渗透为9.4%.按照平均月活跃用户的日均发送信息量来看，陌陌的日均信息发送为10.88，与微信用户的19.23尚有一定的差距。我们理解这是由于陌生人社交与熟人社交在沟通频次上的差异，陌生人的沟通基于交友、地理位臵和某个兴趣点，致力于形成线上至线下的交友闭环。从熟人社交来看，微信已经成为日常沟通和交流的工具，所以沟通的频次高于陌陌。

　　1.2活跃的用户社群，促进了用户活跃度的提升，并增强了粘性

各类基于地理位臵以及兴趣组的社群对于增强用户之间的交互和连接起了非常重要的作用。截止2014年9月，陌陌已经覆盖超过34.9万居住社区社群，11万的教育机构以及8.4万的商业楼宇。陌陌在用户群组人数100人的限制，一定程度强化了用户对社群的依赖与粘性。对于社交应用而言，我们除了关心用户数的增长，也更关心用户对于社区的粘性及依赖程度，主要通过用户在应用上的时间来予以观察。

陌陌产品的初始定位是陌生人社交，从社交关系链上是一种弱连接的关系，但陌陌通过“基于兴趣和地点的群组”、“基于兴趣和地点的活动”把线上的陌生人通过群组聚集用户，并产生联结和巩固。同时，通过线下的活动参与，逐渐把陌生的弱连接关系，向熟悉的强连接关系固化下来，保持用户的活跃度和粘性。

借助艾瑞mUser Tracker的历史追踪，陌陌在月度总有效使用时间跨越了三个阶段，从不足2，000万小时，到不足3，000万小时以及3，000万小时以上。人均单日时长也从2012年8月的人均单日市场4分钟左右提高至2014年的8分钟左右区间，伴随月活跃用户数的增加，单用户有效时间也在逐步增加，表明伴随网络规模的扩大，用户的粘性开始逐步增加，打消了我们对于陌陌用户粘性的疑虑。

从陌陌的用户需求图谱来看，用户对于“会员”、“个性签名”、“建群”、“搭讪”和“星级”的关键词一直处于增长态势，一定程度上反映了用户对于使用陌陌产品的社交需求。

1.3陌陌的用户以20-39之间的年轻男性用户主，主要分布在东南以及华北省份

从用户的年龄分布来看，陌陌的用户群集中约85%左右集中在20-39岁之间，相比较微博和微信的用户群，年龄层更为集中。与微信用户构成相比，陌陌的20-29岁用户群占比更大，但略低于微博在该年龄段的占比。总体而言，微博用户更年轻化、微信用户成熟用户占比较高，而陌陌用户集中于20-39年龄段。

相比较其他的社交应用，陌陌男性用户的占比最高。按照百度指数的数据显示，陌陌男性用户占比为84%，高于微信用户的78%，也高于微博用户的69%.

2.商业模式：会员费与手机游戏支撑成长，未来看好精准移动广告和本地生活服务拓展

陌陌从2011年9月推出后，在发展初期一直致力于提高用户体验，直到2013年7月才开始通过会员费进行变现，主要给会员提供增值服务以及特权。从2013年下半年开始，商业化变现的步伐开始向移动游戏、付费表情以及移动营销服务扩散。截止2014年第三季度，陌陌三季度总体营收为1，231.9万美元（折合7，570万人民币），+1407.8%YoY，+46%QoQ.

与其他社交应用相比，陌陌仍处于商业化早期，会员费是陌陌收入的主要来源，占73.9%，高于微博和腾讯。但陌陌在付费标签和移动广告在内的其他收入中，占比还很小，未来还有较大的增长空间。

2.1会员费是陌陌商业化的开始，也是收入的重要来源

陌陌从2011年9月推出后，在发展初期一直致力于提高用户体验，直到2013年7月才开始通过会员费进行变现，主要给会员提供增值服务以及特权。数据显示，陌陌的付费用户从30万提升不断提升到3Q14的230万用户，+666.7%YoY，+35.3%QoQ，占当期月活跃用户的3.8%和日活跃用户的9.0%.

与QQ3Q14会员用户付费率（占月活跃用户）10.8%相比，仍有近7%的差距，考虑到陌陌产品运营了仅仅三年，以及会员的应用场景还尚未丰富起来，我们认为未来陌陌的付费占比仍有提升的空间。

从实际的用户体验来看，利用用户对于陌生人交友的“好奇心”与“炫耀”的心理，充分利用“谁看过我”、“视频头像”和“定向隐身”功能，促使用户从普通用户向会员的转变，这也是陌陌日活跃用户付费率从3Q13的不足2.8%提升至3Q14的9.0%的原因。

2.2移动游戏、付费表情以及移动广告逐步开始贡献收入

从2013年下半年开始，商业化变现的步伐开始向移动游戏、付费表情以及移动营销服务扩散。截止2014年第三季度，陌陌三季度总体营收为1，231.9万美元（折合7，570万人民币），+1407.8%YoY，+46%QoQ.

根据易观研究的数据，2013中国手游市场规模为139亿，预计2017年可达528亿，2013-2017年的CAGR为39.6%；而2013年移动营销市场规模为134亿，预计2017可达1，108亿，2013-2017年的CAGR为69.6%.陌陌应用场景中细分市场的快速增长，为公司发展空间创造了良好的机会。

　　2.3本地生活服务的巨大空间，使LBS为基础的陌陌具有充分的成长空间

O2O本地生活领域是我们看好陌陌未来成长的重要方向，阿里巴巴和58同城上市前价值5，000万美元和1，000万美元的定向增发购买，让我们坚信陌陌在O2O市场的巨大潜力。陌陌公司的成长空间，在除了考虑移动游戏和移动广告的快速增长之外，我们更看好陌陌基于地理位臵，连接“附近的人”与商家，进而进行广告甚至收入分成方面的变现。

截止2014年9月30日，陌陌的“到店通”平台已经覆盖了超过11万本地商家的应用和服务。陌陌计划通过“附近的人”这一功能与阿里巴巴线上商家形成精准对接，以及通过“发现”功能帮助用户方便接入58同城的平台。根据艾瑞的分析，2013年本地生活服务市场规模高达RMB4.68万亿，预计2014年可达RMB5.33万亿，O2O渗透率仍不足两位数，市场空间足够广阔。目前本地生活中休闲娱乐和酒店的渗透率最高最高，分别达到8.7%和27.2%，而餐饮、美容美发、亲子和婚庆仍出较低水平，线上渗透率仅为2.5%、1.2%、0.9%和0.4%.

　　3.募集资金投向与公司发展战略

根据招股说明书，本次发行包括两个部分：公开发售-合计1，600万ADS的公开发售（如果完全行使超额配售权，将销售1，840万ADS.注：京东当时上市时认购踊跃，超额配售股完全行使）；定向增发-向阿里巴巴和58同城价值USD5，000万和USD1，000万美元的定向增发（假设上市按照询价中间值USD13.50/ADS发行）。预计扣除各项费用后，合计融资2.565亿美元，如果行使超额配售权为2.867亿美元。发行后，现有股东的限售期间为180天。募集资金投向主要包括：

USD8，000万美元投入研发费用，包括增强技术支撑能力；

USD1亿美元投入销售及研发费用；

他资本开支及一般管理费用。

公司在招股说明中提到，公司未来的发展战略将围绕以下四个方面展开，包括1.扩大用户基数、2.提高用户体验、3.增加商业化变现能力，以及4.寻求战略合作与收购的机会。就增加商业化变现能力而言，公司将重点在以下几个方面推进：

1）为高活跃用户提供更具附加值的服务以及会员新功能。通过发展用户忠诚计划，为不同等级的会员提供会员等级计划，提高用户粘性和会员的转化率。另外，还将通过与本地商户的合作，为会员提供更多连接线上与线下的服务，包括购物奖励积分、电影优惠券和食物抵用券等。

2）计划与第三方游戏开发商合作开发符合陌陌平台的游戏，来提高群组内用户之间的交互和沟通，以及扩大收入来源。

3）继续搭建移动营销平台。利用已有的基于地理位臵的服务和技术，以及大数据分析能力，让用户和本地的商家形成链接，把更多本地的生活服务、购物和娱乐信息传递给用户。同时，计划发展更多创新的原生广告，和更广泛的营销工具来发展用户。2014年8月上线了到店通，允许本地的商家建立起商业资料的网页。

4.估值与投资建议

4.1对标各类社交网络应用，陌陌的商业化水平还很低，单用户收入仅为USD0.20

按照单用户季度收入比较，陌陌收入仅为USD0.20，占同期世界单用户平收入均值1.81的11.3%.我们将世界各个社交网络上市公司（WhatsApp除外）截止2014年第三季度的用户和收入做了一个详细的对比，数据显示陌陌当前平均MAU的季度收入贡献为USD0.20.在我们所研究的社交网络上市公司中为，最低为WhatsApp，单用户季度收入仅为USD0.01；最高的为LinkedIn，单用户季度收入为USD6.31，平均值为1.81.

4.2对比腾讯、微博和Facebook的商业化历程后，陌陌商业化尚处于早期

我们进一步把陌陌和微博、腾讯的商业化进程做了一个详细的对比，陌陌的商业化仍处于较低水平，3Q14分别占微博和腾讯的40.6%和5.3%.陌陌在3Q13开始商业化变现的时候，单用户的季度收入贡献为USD0.03（基于MAU），占当期微博用户收入贡献的6.7%以及腾讯用户的1.1%.截止3Q14，陌陌的单用户季度收入贡献提升至USD0.20，同比提升+608.8%，而同期微博和腾讯用户的同比增速为16.2%和46.1%，分别占微博和腾讯单用户收入的40.6%和5.3%.

我们认为随着陌陌在应用场景的丰富，尤其是在移动广告和本地生活服务O2O方面的进展，未来仍有较大的提交空间。首先，我们分析了Facebook历史上的用户增长与单用户收入贡献，Facebook创办于2004年2月，最初只是作为哈佛大学内部的校园平台存在，然后逐步扩张到其他学校，从0增值至5，800万MAU用了47个月，此后持续增长至3Q14的12.28亿用户。单用户季度收入贡献从最初的不足USD0.10经过10年的发展后稳定增长至USD1.60的水平。

同时，我们也分析了腾讯自公布QQ账户数以来的41个季度，单用户季度收入贡献后发现，腾讯通过丰富的应用场景，利用增值服务、付费标签、游戏、广告和电商等变现模式，单用户的收入贡献从最低2005年第二季度的USD0.31提升到2014年第三季度的USD3.85，对陌陌未来的发展提供了一个很好的启示与参考。

　　4.3陌陌的单用户收入有望达到目前3倍以上的规模

为了进一步了解陌陌各部分业务的单用户收入贡献增长区间，我们将单用户收入按照会员收入、手机游戏和移动营销等进行了拆解，我们认为会员业务单用户贡献维持不变，游戏业务参照腾讯3Q14微信平台的单用户变现能力给予70%的折让，移动广告参照3Q14微博平台的单用户变现能力给予50%的折让，得到我们认为未来陌陌的单用户收入贡献目标值。但以上预测尚未包括O2O业务通过广告和移动电商分成的收入贡献。

会员收入：3Q14，平均每个月活跃用户的季度收入为USD0.15，我们认为在未来2年内，会员费的定价大概率不会发生变化；

移动游戏：当前移动游戏的单用户季度收入约合USD0.04.而腾讯的微信3Q14游戏收入为RMB26亿，按4.68亿MAU计算，微信游戏的单用户收入贡献为USD0.91.假设随着陌陌在移动游戏平台运营能力的增强，有望达到当前微信游戏变现能力的30%，则陌陌有望通过移动游戏变现的收入为USD0.27，增长+566.8%.

移动营销：陌陌包括付费表情和移动广告在内的当用户季度收入为USD0.01.同期微博广告单用户季度收入为USD0.39.考虑到阿里巴巴的收入贡献，假定未来陌陌有望达到微博广告变现能力的50%，则陌陌有望通过移动广告变现的单用户收入为USD0.20，在现有基础上增长+1456.5%.

O2O：由于这一部分刚刚起步开始着手，我们在考虑陌陌单用户的变现潜力时，暂时未把这部分业务考虑在内，但在与阿里巴巴与58同城的战略合作下，未来的变现潜力看好。

总体上：陌陌的单用户季度收入贡献有望从3Q14的USD0.20提高至我们所预计的USD0.62，将达到现有商业价值的3倍，而且上述值还尚未考虑O2O的影响。

4.4参照主流社交互联网公司的估值后，我们认为陌陌的估值区间应该在单用户USD50-60之间，折合市值USD30.10-36.12亿之间

在综合中国和美国主流的社交网络上市公司的估值后，结合陌陌当前的用户增速、商业化潜力以及O2O应用场景（包括阿里巴巴与58同城的战略入股与协作）的丰富性，我们认为陌陌的估值区间应该在单用户USD50-60之间，折合市值USD30.10-36.12亿之间。

我们认为单用户USD50的估值是具有安全边际的。在参考2014年2月时，Facebook以总价USD190亿美元的（40亿现金+120亿FB股票+30亿限制性股票）全资收购了WhatsApp.当时WhatsApp月活跃用户为4.5亿，70%为日活跃用户，而在当时WhatsApp基本没有商业化，仅仅是每年收取1美元的使用费，根据2014年10月29日美国证监会的资料显示，2014年WhatsApp的营业收入为1，020万美元，净亏损USD1.38亿美元。对比之下，陌陌前三季度的收入合计为USD2，620.5万美元，归属普通股股东亏损为USD2，288.1万美元。

　　5.风险提示

陌陌面临的可能风险包括用户增速放缓、用户活跃度下降、内容监管以及纠纷的潜在影响。