编者按：Snap的股价之所以可能下跌，不是因为亏损太多，而是因为看不到希望。上市的热闹已经结束，面对移动社交市场的激烈竞争，Snap是否会继续堕落，甚至沦入到今天Twitter的尴尬境地，还是会突破重重包围杀出一条血路，这都将值得我们持续关注。本文编译自 Martin Peers 在 The Information 发表的“Why Snap Stock May Have Further to Fall”。

自从Snap在3月初上市以来，对该公司股价利好的讯息简直就像Snapchat应用上“阅后即焚”的消息一样短暂。偶尔的正面消息也只能让该公司股价上升一到两天，然后它又会立刻回落。

而且，预计在未来几周，Snpa的股价可能还会进一步下跌。根据花旗集团最近发布的一份报告，到了7月底，Snap的大部分早期股东将从销售限制中解脱出来，这意味着有可能重新进入流通的Snap股票数量将从1.8亿股增加到11亿股左右。然而，这其中的大部分都不能够被购买，Snap的CEO埃文斯·皮格也不太可能卖掉他的2.11亿股股票，但至少有些股东会这样做。即便Snap存在大量增发股票的预期，这一现实也会打压股价。这就给市场提出了一个问题——Snap股票的合理价格区间是多少？

根据我们对Snap的潜在广告收入的估计，Snap的股价可能太过昂贵了，甚至对于目前的水平而言也是如此。除非它能重振雄风，迎来下一波强劲的用户增长浪潮，否则Snap的业务和股价的发展轨迹很可能与Twitter类似，不断走下坡路。

计算这一数据的一种方法是假设Snap在每个用户的平均收入层面可以与Twitter的收入水平相当。按照目前的用户数量计算，这一数字相当于每股13美元的估值，比最近股票交易的价格低了4到5美元。当然，Snap用户的数量应该还会增长。抵消这一利好因素的是Snap的成本最终可能会高于Twitter。

Snap正在步推特之后尘吗？

可以肯定的是，在未来几年内，我们不可能准确地预测Snap的发展轨迹。总有一个偶然的机会，使得现在唱衰snap的人大跌眼镜；Snap也有充分的机会成为一个比现在更受欢迎的全球性、现象级产品。它最新发布的硬件产品，包括新版本的眼镜，也可能在市场上形成潜在的风暴。不过，今年Snap的用户增长速度较为缓慢，以及来自Facebook和Instagram的竞争不断加剧。这意味着该公司的未来看起来更像是Twitter，而不是Facebook。

换句话说，广告收入将会增长一段时间，即使用户增长持平——因为Snap的广告销售业务也同时在增长。在Snap今年5月的第一次财报电话会议上，首席战略官伊姆·兰汗开玩笑说，在广告加载方面，该公司刚刚“触及了表面”（他指的是在应用中出现的广告数量）。但在未来的某个时刻，Snapchat用户所看到的广告数量必然将达到饱和，进一步的增长将会让用户数量减少。这就是Twitter现在的处境。在2014年底和2015年初，Twitter的高管们正在讨论一个机会，将广告负载提升至所有内容的5%。到2016年第四季度，Twitter的首席运营官安东尼·诺托表示，该公司已经下调了广告数量，并一直致力于投放那些高收入的广告。

在这种情况下，一旦广告投放数量达到峰值，公司增加收入的唯一途径就是增加用户数量或者找到提高广告价格的方法。Twitter现在正面临着这样的挑战——它的广告收入增长最近陷入停滞，股价增长也开始停滞。

如果Snap遵循Twitter的发展路线，那么它可能会获得多少广告收入呢？去年，Twitter创造了25亿美元的收入，几乎所有的收入都来自于广告。这大约是Snap今年预期收入的三倍。但Snap在用户数量上几乎肯定领先于Twitter，这意味着Snap的潜在广告收入更高。

Snap拥有约1.66亿“日活跃用户”——它的定义是每天至少打开一次应用。Twitter没有透露这一指标的具体数字，而是透露了其第一季度的月活跃用户数为3.28亿。不过，根据Twitter过去的数据显示，Twitter的日月用户数量均已经有所下降，因此Twitter的日活跃用户约为1.4亿是合理的。

这意味着Twitter上每天每一位活跃用户带来的收入为18.06美元。把这个数字应用到Snap和它现有的DAU（日活跃用户数）上，你就能得出30亿美元的收入。

Twitter的市值大约是利润的5倍。那么，根据Snap的30亿美元的预期营收计算，该公司的估值为150亿美元，合每股13美元。

当然，Snap的DAU数据并不会随着广告业务的增长而保持不变。这意味着Snap需要2.21亿美元的资金，以证明其17美元的上市价格是合理的。这一价格略低于目前约为17.75美元的水平。如果它保持每年10%的增长率，到2020年就会达到这个水平。考虑到DAU在第一季度同比增长36%，这似乎很容易实现。但这一增长率较一年前的52%有所下降。考虑到Facebook的Instagram已经变得那样有竞争力，我们可以想象，Snap的用户数量将在明年停滞不前。

在某种程度上，显示Snapchat用户的广告数量将达到饱和，而进一步的增长将会导致用户流失。

从有利的一面来看，Snap也许能够将每用户的收入水平提升到比Twitter更高的水平。Snap更想要直接通过像Discover这样的功能来赢得电视广告预算——后者在专业制作的内容旁边添加全屏幕视频广告。全屏幕视频广告的收入可能比Twitter的广告视频或其他广告收入更高。由于Snap在美国的用户比例很高，这应该会吸引不少广告商。

即便如此，在IPO之后，Snap的股价已经从27美元的高点回落，这并不令人意外。按照目前的价格，Snap还有进一步下跌的空间。

Snap的成本更高

一个反对在收入基础上比较Snap和Twitter的理由是，Snap的利润率很可能低于Twitter，而不管它的最高收入是什么。这是关键研究分析师Brian Wieser的观点。“Snap的成本总是会更高，因为它的基础产品是基于视频的，而视频的成本总是会更高。”这是他们的利润率比同行低的原因之一，”Wieser说。

这在数字中还不是那么明显。上个季度，Snap的每日活跃用户成本为98美分，主要来自支付给云服务提供商Google cloud和Amazon Web Services。(我们计算了每个日活跃用户的成本除以DAUs的数量。)相比之下，Twitter的每日活跃用户的成本(根据我们估计的1.4亿美元)在本季度为1.57美元。

但Snap的营收成本正在以比用户数量增长更快的速度增长——第一季度营收同比增长了116%，而用户数量仅仅增长了36%。尽管其中一些成本增长来自于与ipod相关的股票支出，但向用户提供Snapchat的成本增长显然超过了用户增长。在其IPO文件中，Snap预计随着用户参与度的提高，Snap的成本将会继续上升。换句话说，越来越多的人向朋友发送视频，或者在Stories或Discover中使用视频，那么Snap的成本就会越来越高。Snap的战略高管们已经优先考虑增加对用户增长的投入。

这意味着即使用户增长停滞，成本也会继续上升。Snap首席财务官德鲁沃尔罗在5月份的财报电话会议上表示，与云服务提供商达成的新协议将会节省资金，这将抵消“我们因不断增长的用户参与而产生的成本增长”。

这是投资者关注的一个问题。今年第一季度，Twitter的营收成本以远低于11%的速度增长。因此，Snap的每用户成本最终可能会超过Twitter。这意味着即使Snap能够像Twitter那样承载同等程度的广告投放，它也可能是一家利润较低的公司。

Snap可以通过刺激用户增长或发展硬件业务来证明我们这篇文章的错误。否则，它的下跌走势就会出现——股价的走势也是如此。