阿里巴巴的迅速崛起和发展以及成功上市，是一种市场现象。它为中国企业以及投资者提供的启示是多方面的，其所涉及的诸多问题，对于中国市场化建设，尤其是资本市场的进一步发展都具有深远的意义

2014年9月19日，全球最大的电子商务企业阿里巴巴在美国上市，刷新了史上最大的IPO交易记录。按照第一天收盘价计算，阿里巴巴的市值超出2300亿美元(约合1.4万亿人民币)，甚至超过了中国最大的银行——中国工商银行(3.63,-0.03,-0.82%)的总市值(约1.3万亿人民币)。马云在记者会上说：“今天如果是成功的话，那么，它是小企业的成功，是中国经济的成功，是互联网的成功，是那些小客户们的成功。”可是，围绕阿里巴巴和马云却因此有很多争议。有人埋怨阿里巴巴没有在中国国内A股上市，让中国国内投资者失去一个投资的机会。甚至有人把马云说成“汉奸”，帮助孙正义等等外国人赚了中国人的钱。笔者认为，阿里巴巴在美国股市上市，是一个很典型的市场现象，其成功给各方投资者、数以千万计算的中小企业、数以亿计的投资者带来了好处。本文尝试从金融市场运作的特点以及金融理论出发，对围绕阿里巴巴上市的一些问题进行分析，希望从各种现象中总结出市场逻辑。

阿里巴巴的崛起

1999年，阿里巴巴由马云与17位合伙人在中国杭州创立，是一家企业对企业(B2B)在线进行商品贸易交易的平台公司。创立仅三年，其国际交易市场业务(B2B)就实现盈利。2003年，马云投资1亿元人民币，成立个人网上贸易市场平台——淘宝网；次年发布为交易安全作保障的在线支付系统——支付宝。2005年，集团与雅虎美国建立战略合作伙伴关系，同时收购雅虎中国。2008年9月，阿里巴巴与淘宝合并。2011年6月，为更精准有效的服务客户，阿里巴巴集团将淘宝网分拆为三个独立公司：淘宝网(taobao.com)，淘宝商城(tmall.com)和一淘(etao.com)。2013年1月，阿里巴巴集团对现有业务架构组织进行相应调整，重组为25个事业部。

以“让天下没有难做的生意”为目标，秉持“客户第一、团队合作、拥抱变化、激情、诚信、敬业”的企业文化，阿里巴巴集团不断发展壮大，于2014年5月7日向美国证券交易委员会提交了IPO招股说明书。根据披露的招股书，阿里巴巴集团上市范围内的主要业务如下：淘宝和天猫及聚划算(中国国内网上零售平台)、1688.com 和Alibaba.com(国内外贸易B2B的网上交易平台)、Aliexpress(国际零售业务)、阿里云计算(以数据为中心的云计算服务)，其它(主要为小卖家提供的微金融服务)等。2013年1~9月，各项业务主要数据见下表。而最引人注目的，仅在2013年11月11日一天，淘宝网和天猫销售总额就达到350.18亿元，其全年销售额更高达1.1万亿人民币。

阿里巴巴为何选择赴美上市

阿里巴巴放弃在境内A股市场上市，很大原因在于其主要架构为VIE模式。VIE模式，即通常所说协议控制模式，主要涉及两个实体：相分离的境外离岸控股公司与境内的业务运营实体，境外控股公司通过协议来对境内实体进行控制，成为境内实体公司的资产控制人和实际收益人。现在上市的阿里巴巴就是这样一家在开曼群岛注册的离岸公司，并不是设立在中国的本体公司。根据招股书披露的阿里巴巴集团VIE架构非常复杂，大量业务的VIE结构都多达四层。如图1，以淘宝为例，在开曼群岛注册的离岸公司阿里巴巴集团，100%控股同在开曼群岛注册的淘宝控股有限公司，后者又100%控股在香港注册的淘宝中国控股有限公司，香港淘宝100%控股在中国境内注册的淘宝(中国)软件有限公司，以上都是股东为纯外资的控股公司。而在中国境内，真正负责淘宝业务运营的实体公司为浙江淘宝网络有限公司，这是由马云、谢世煌持股的内资公司，和淘宝(中国)软件有限公司签订了协议控制合同。在这样的VIE架构下，如果要在A股上市，阿里巴巴就必须将境外权益转到境内，涉及到一系列协议的终止、废除等诸多法律问题，对持有离岸公司大量股份的软银、雅虎也需要付出相应的对价，成本极高，且手续复杂以至于几乎没有操作可能。

此外，阿里巴巴早在2012年就与雅虎达成协议，它必须在2015年12月前上市，才有权回购雅虎所持部分剩余股份。但A股市场上市手续繁琐，审核进程缓慢，很可能会减慢阿里巴巴上市的速度使其不能在2015年前上市。加之A股市场仍不是一个完全国际化的市场，对外资交易有诸多限制，不利于阿里巴巴向国际公司发展的未来趋势。另外，中国股市从2007年底以来就持续低迷，整体市场的估值水平偏低；与之相对的，美国股市走出次贷危机后一直维持强势表现，而且从互联网业务上市公司的整体估值水平来看，美国市场也比较高，这反映出在对于新经济的理解方面，美国投资者与内地投资者之间的差异。正是由于这些因素，A股市场才没有留住阿里巴巴等优秀企业。

那么，阿里巴巴为什么放弃在香港上市呢？这和阿里巴巴特殊的合伙人制度有关。通常意义上的合伙人是指以其资产进行合伙投资，参与合伙经营，共享企业经营所得，并对企业债务承担无限或有限责任的自然人或法人。而阿里巴巴的合伙人制度，本质是大股东为防止控制权旁落而设置的有关董事提名权的特殊条款，即成为阿里巴巴集团董事必须经过合伙人的提名前置程序，这保证了合伙人可以控制董事会，集团的董事必须是合伙人所认可的人，同时也使得普通持股人对公司的影响力非常微弱。如下页图2，在阿里巴巴披露的招股说明书中，软银持股比例达34.4%，雅虎持股比例22.6%，马云持股比例仅为8.9%，董事局执行副主席蔡崇信持股比例为3.6%，其余阿里高管个人持股均未超过1%。正是其特有的合伙人制度，使得马云及其合伙人在持股比例有限的情况下，仍然能保证公司的控制权。因此，虽然日本和美国两家公司拥有阿里巴巴大部分股权，但它们并没有享有与其股份相称的权益，阿里巴巴的决策权还是被马云所控制。而香港联交所坚持现有规定，不允许同股不同权，在前期咨询中两次拒绝批准这样由少数股东保留公司控制权的股权结构，使得阿里巴巴最终只好放弃香港，选择在没有这个限制的纽约上市。关于这个问题，有人批评香港联交所缺乏灵活性，失去了一个重要企业在港挂牌的机会。不过，香港联交所强调的是坚持原则，并且对于所有上市企业一视同仁的要求。因此，对于香港股市来说，现在来判断其得失未免太早了。

阿里巴巴选择到美国而不是在中国上市，让一些所谓爱国人士颇为不快。他们认为肥水流入外人田，国人就此少了一个投资的机会，况且中国国内现在已经“不缺钱”。对于中国企业来说，选择上市地点是资本市场融资的重大决策之一。从我们以上对于阿里巴巴上市地点选择的考量看，实际上在经济国际一体化的情况下，阿里巴巴是在进行一种市场化的选择。资产和资产在国内外市场的自由流动，可以推动中国经济和金融市场的市场化程度。

从阿里巴巴公司目前的股权结构看，境外的投资者确实占绝大多数的比例。挂牌价高高在上，获得好处的主要是外国人。这个问题需要从一个国家的角度来考虑得失。首先软银和雅虎在阿里巴巴创业初期投入资金，进行了风险投资。当初的决策是需要眼光和承担巨大风险的。可以说他们作为初始投资者获得的巨额回报是对其超人眼光和冒险精神的补偿。事实上，按照美国风险投资协会的统计数据，风险投资的总体平均回报率虽然比较高，但是单个投资项目的失败率却很高：成功项目通常只有20%，完全失败的项目高达50%以上，其它是业绩平平的项目。其次，如果没有软银和雅虎的支持，中国是否还能有阿里巴巴这么成功的电商企业呢？中国电商行业能够在这么短时间内迅速发展吗？那么多的中小企业和消费者能够像今天这样获得互联网带来的各种好处吗？当然，肯定有声音反驳说阿里巴巴冲击了传统的商业模式，砸烂了许多传统企业的饭碗，因此，阿里巴巴的成功也是有社会代价的。不过我相信，互联网在商务活动的广泛使用是一个趋势，代表着一种进步的经营方式和生活方式。因此，阿里巴巴的成功给中国经济带来的好处远超其负面的代价。另外，在中国的经济发展中，让国外投资者赚到钱，本身是一件极具正面意义的事情。中国经济过去30多年的高速发展得益于与国际社会的合作，共利共赢是一个良性的循环。如果国外投资者到中国来没机会赚到大钱，那才是中国的悲哀。

赴美上市对阿里巴巴的意义

成功赴美上市对于阿里巴巴而言，既是机遇，也是挑战。

通过上市，阿里巴巴实现了企业资产的证券化，其资产流动性大大增强，不仅为公司股东提供出售股权获得巨额收益的渠道，未来还可以利用股票期权作为对人才的中长期激励手段，保证企业人力资本的相对稳定。此外，在美国纽交所实现有史以来规模最大的IPO，市值超越Facebook成为仅次于Google的第二大互联网公司，这将给阿里巴巴带来极大的关注效应，提高其在海外的声誉，提升品牌价值，积累无形资产，给其进一步开拓国际市场创造了有利条件。

与机遇相伴随，是成功上市后阿里巴巴将面临的诸多挑战。首先，阿里巴巴的主要业务淘宝、天猫和聚划算，都存在严重的出售假货的问题。据凤凰网消息，直到2012年底，美国政府才宣布淘宝网从年度“恶名市场”名单中删除。该名单一年发布一次，汇集了全世界最严重的侵权和假冒伪劣产品销售渠道。在注重知识产权保护的美国，售假这样的负面新闻会严重影响阿里巴巴的市场形象，进而造成股价下跌。所以，解决网络商城存在的假货问题是阿里巴巴的当务之急。

此外，阿里巴巴的VIE模式也暗藏风险。2011年，因为中国人民银行对于第三方支付企业外资设限，为使支付宝以100%内资申请并顺利获得牌照，马云于递交申请的前一日，未经软银和雅虎董事代表许可，单方面终止浙江阿里巴巴与雅虎、软银控股的阿里巴巴(中国)的控制协议，第二天才将此事通知软银和雅虎等股东。软银和雅虎就这样失去支付宝这样重要的一项资产，之后雅虎更是因此股价大跌在美国被股东集体诉讼。虽然最后三方达成协议，支付宝的控股公司承诺在上市时给予阿里巴巴集团合理回报，但这轰动一时的支付宝事件还是暴露出VIE模式相当脆弱，境外投资者在投资中国公司时，应有的股东权益很难得到保证。因为中国目前没有专门针对VIE模式的法律，所以支付宝事件马云在国内不会受到诉讼，受影响的反而是遭到集体诉讼，股价暴跌的雅虎。随着越来越多的中国企业采取VIE模式在境外上市，其安全性和稳定性必将受到当地监管机构和投资者更严格的审视。如果支付宝事件重演，对于阿里巴巴的声誉将造成严重打击，也会损害投资者的利益。所以，当未来出现与支付宝事件相似的情况，马云将如何应对，国际投资者又将作何反应，对双方都是考验。阿里巴巴如何在现有VIE模式不变的前提下，防范政策风险，对其也是一大挑战。

美国在十几年前出台《萨班斯法》案以后，业界普遍认为对于上市公司的监管过严，导致上市公司的运作成本过高，出现了较多上市公司私有化(即撤牌)的案例，监管过严也导致美国作为上市地点的吸引力降低，一些企业选择到其它国家的市场挂牌上市。在美国挂牌的中国企业，所面对的监管很严格，各类型的投资者一旦发现公司有不规矩的行为，往往采取集体诉讼的办法。而上市公司因此需要承担额外的监管风险，因此在每天的经营和管理中照样面临很大的压力。因此，阿里巴巴务必要做好上市后的各方面管理工作，以应对严格监管。

阿里巴巴赴美上市对中国企业的启示

首先，企业务必要做好充分准备再谋求境外上市。很多企业谋求境外上市时还处于起步阶段，对资金的需求非常强烈，这时境外资本市场相对较低的门槛使得这些企业能够更快地实现上市融资，所以很多企业把境外上市等同于企业快速融资的渠道，忽略了境外资本市场同时有着更为严格的监管和信息披露制度。此外，美国资本市场还存在大量做空机构，它们致力于寻找上市企业信息披露欠规范或财务指标存在瑕疵的上市公司，借此发布看空企业股价的报告，以实现打压企业股票的目的。如果企业只看重上市前的准备工作，忽略了上市后的信息披露义务，会造成股价大跌甚至被迫退市的严重后果。所以，企业在谋求海外上市之前一定要做好充分准备，不要仓促地为了上市而上市；上市后务必避免财务造假及虚假披露，一定要维持企业在资本市场的信誉。

其次，必须选择合适的上市时机。资本市场行情依赖于宏观经济形势，逆势IPO会严重影响企业股票的发行价格及后续表现。同是互联网视频企业，且主要财务数据非常相似的优酷和土豆，因为选择的上市背景时间不同，股票发行当日表现差异极大。优酷于2010年12年8日在纽交所挂牌上市，当日股票大涨187.34%；而土豆2011年8月17日在纳斯达克上市，时值中概股危机爆发，土豆上市当日开盘即破发，收盘时较发行价下跌了 11.86%。可见宏观经济和资本市场整体行情对个股发行的影响之大。2014年9月19日阿里巴巴在纽交所挂牌上市，发行价每股68美元，开盘及上涨为92.7美元，较发行价上涨36.3%。这完美开局和美股近期整体的强势表现也密不可分，美股市场已经连续34个月都没有出现10%或者以上的盘整，持续着1929年大萧条之后时间最长的牛市，而在阿里巴巴IPO当日，纳斯达克综合指数更是达到了14年来的最高点。因此，对于企业来说，选择一个合适的上市时机非常重要，在市场整体表现良好的时候，企业在股票发行价格的确定上能掌握更多主动权，股票的后市表现也更加优异。

最后，也是最重要的，企业必须确立自身持续稳定且长久的盈利模式。阿里巴巴在美国成功上市最重要的原因，是其亮眼的财务业绩。在截至3月31日的上一财年当中，阿里巴巴的营业收入总额增长52%，达到525.04亿元人民币。更重要的是其利润增长速度更快，上一财年的运营利润总额达到248.01亿元，增速高达136%，是销售额增长率的2.6倍。根据财经撰稿人穆兰尼的研究，在美国，消费支出的82%是通过互联网完成的，而在中国，这一比例现在只有46%。此外，中国消费支出占GDP比重为41%，而在美国这一比例长年接近70%。这说明未来中国的电子商务市场仍有很大发展空间，而阿里巴巴的主要业务淘宝、天猫及聚划算必将随之持续稳定发展。正是这优异的业绩和未来的发展潜力吸引了投资者。与此对照，阿里巴巴集团的子公司阿里巴巴B2B曾于2007年在香港联交所上市，发行价为13.5港元，曾一度超过40港元，之后一路下滑，在2012年宣布拟私有化退市公告的前一天，其股价只有9.25港元。其股价差强人意的表现和公司业绩关系密切。阿里巴巴B2B2010年同比营业收入增长率为43%，2011年就下降到15.5%，也显著低于2011年国内B2B电子商务市场总营业收入同比增长率35.1%。这显示其B2B盈利模式的发展遭遇瓶颈，最终阿里巴巴选择退市以进行集团的重构整合。从阿里巴巴前后两次上市的表现不难看出，对于成功上市，确立企业自身持续稳定的盈利模式非常重要。特别是在有着更严格监管的境外资本市场，唯有良好的业绩才能支撑上市公司的股票。

阿里巴巴的迅速崛起和发展以及成功上市，是一种市场现象。其为中国企业以及投资者提供的启示是多方面的，其所涉及的诸多问题，对于中国市场化建设，尤其是资本市场的进一步发展都具有深远的意义。