编者注：文章作者Samadhi Partners，由华盛证券林海编译，主要分析AMD未来的潜在发展。

4月6日高盛将芯片公司AMD(NASDAQ:AMD)的评级下调至“卖出”，目标价定为11美元。公司股价随之下挫，当日盘中跌至12.86美元，收盘价13.27美元，相比前一天收盘价14.17美元下跌6.35%。

高盛分析师下调评级的主要理由是：

(1) 当前不错的基本面已经反映在股价上；

(2) 英特尔(NASDAQ:INTC)及英伟达(NASDAQ:NVDA)等芯片公司的竞争限制了AMD未来的市场份额。

如果情况属实，那么上述两项理由的确会引发投资者担忧。针对第一点，不可否认的是，过去几个月市场的确更加看好AMD，股价上涨幅度较大，但“执行力”及“基本面”的改善已经完全反应在了股价上的观点纯属见仁见智，并且这一点关注的是过去AMD的表现，并没有考虑未来。此外，分析师没有提到AMD未来巨大的增长潜力，英特尔与英伟达的竞争威胁有点言过其实，因此，总体而言，AMD未来的增长潜力明显大于面临的下行压力。

同时，值得注意的是高盛将AMD目标价下调至11美元对应的时间区间是1年，考虑到AMD的增长潜力不错，高盛此次并没有给出长期(比如说5年)的股价预期。

AMD潜力如何？

要分析AMD的长期增长潜力，就需要先了解其产品周期和当前及未来的营收状况。Timothy Green最近称，从营收及利润上看，AMD过去几年取得的成功几乎完全来自其半定制芯片业务。

根据公司最近的年报，截至2016年12月31日止年度，AMD约59%的合并净营收来自索尼、微软及惠普。其中大部分净营收(惠普公司除外，预计其为AMD带来10%至15%的总营收)主要来自公司的半定制芯片业务，即主要为游戏机Station 4及Xbox 1提供芯片，这些游戏机产品自发售起销售量高达8640万部。

随着新品陆续出现，预计未来这类游戏机产品销量有可能下滑。然而，AMD的新推出的Ryzen系列处理器可能大卖，今年年底即将发布的服务器Naples处理器及Vega显卡也将大大增加营收。所有这些新品能为AMD创造有利局面，而非被动面对其他芯片公司(尤其是主要对手英特尔(PC及服务器处理器)及英伟达(显卡))的竞争。

AMD推出的芯片性能优异，同时具价格优势，这可能逼对手下调产品价格。Ryzen系列处理器发布后，英特尔开始一轮幅度相当可观的降价，未来英伟达也可能跟随英特尔的脚步进行调价。对手降价会给AMD带来不利影响，但影响短期不会体现。当前显卡市场增长较快，需求量大，凭借即将推出的Vega显卡，AMD会大大受益。

利好与风险

未来AMD具有以下几大优势：

(1) 未来芯片工艺将从28纳米制程提升至14纳米制程，这会使AMD的核心产品持续更迭，且芯片性能明显提升；

(2) AMD将受益于游戏行业的崛起：采用AMD的半定制芯片游戏机产品会持续更新，且市场对虚拟现实及超清4K功能的需求增多会利好AMD；

(3) 毛利率提高：新品推出使AMD的毛利率提升，缩小与对手英特尔及英伟达的差距；

(4) 资产负债有所改善：AMD现金流为12.64亿美元，负债14.35亿美元，净资产为1.71亿美元，扭转了之前资不抵债的状况；

(5) 估值不错：尽管2016年至2017年第一季度AMD股价已明显持续上涨，但笔者相信其比英特尔及英伟达更便宜。

主要风险及问题：

(1) 从过往业绩来看，尽管公司在总裁苏姿丰的带领下表现较好，但任何失误都可能会被对手英特尔和英伟达加以利用;

(2) 旧芯片业务下滑：PC市场下滑，如果2017年及2018年PC市场继续更快下滑，那公司营收可能因此受到不利影响;

(3) 客户过于集中：索尼、微乳及惠普三家公司业务占总营收的59%。

结论

AMD近期的上涨只是业绩好转的开始。过去两年内，公司丰富了产品组合，其中包括游戏显卡、X86处理器(PC处理器及重新推出服务器处理器)及游戏机产品(半定制芯片)。笔者相信AMD近期在产品上的投入会使公司在PC处理器及显卡市场上的市场份额有所增加，同时AMD也将从未来4K超清及虚拟现实相关的游戏机的更新中获利。

此外，通过出售非战略性业务及IP授权，AMD近来的资产负债情况有所改善。预计未来几年毛利率有所提升，同时公司持续削减负债，从而使经营杠杆明显改善。