有望依然获益于数据业务增长

尽管来自中国移动的竞争压力越来越大,我们认为中国联通依然可以在中国数据业务的增长中获益良多。在过去的五年间,中国联通建立的3G品牌口碑良好,用户体验优异,而且受益于3G网络的建立,其2G网络的质量和覆盖范围也得到了改善。4G时代,中国联通可依托于现有3G网络先提供HSPA+服务,随后将其流量最大的20-30%的基站升级至FDD-LTE。根据我们的估算,中国联通将是主要电信运营商中4G资本投入需求最少的公司。

利润敏感性是主要的负面风险

互连互接费的调整(从0.06元/秒降至0.04元/秒)本应使中国联通的利润增长达到30-40%,可是成本的提高和增值税的影响可能会抵消利润增长。若不计增值税影响,我们相信中国联通在2014/15可以保持30%的利润增长率。但随着2014年4月1日增值税的实施,盈利可见度会大幅降低。我们下调2014/15年EPS预测9%/20%。但我们认为中国联通在未来两年依然能够实现盈利增长。

FDD-LTE牌照的发放可能成为催化剂

我们预计信息产业部会在中国电信日(5月17日)前后允许中国联通和中国电信开始FDD-LTE的网络试运营。若如此,基于公司现有的良好的3G网络,中国联通最早将于2014年底建成能与中国移动竞争的4G网络。

估值:维持“买入”评级

我们对整个中国电信行业持谨慎态度。相对而言,中国联通依然是我们的首选,因为其未来两年的利润有望保持增长趋势。我们的现金流贴现模型给出的目标价格为3.9元(WACC=10.3%;g=2%,原目标价为4.6元)。