我们预计全国性FDD 牌照将很快发放。

由于FDD-LTE 全国牌照的延迟,2014年联通在与移动的4G 竞争中一直处于劣势。11月联通的3G/4G 移动用户净增数仅109万,同比下滑70%。不过我们预计全国性FDD 牌照将于2015年初发放,联通的市场份额有望提升。

电信运营商的前景堪忧。

电信运营行业收入从2014年7月出现负增长。除了营业税改增值税对收入的负面影响之外,三家运营商压降营销费用,手机补贴改为话费补贴的形式,也对收入产生了负面影响。除了这两个因素,我们认为移动互联网对语音业务的替代在加剧,而移动电话的普及率趋于饱和,我们对电信运营商未来的增长前景颇为担忧。在行业不景气的情况下,我们认为联通是唯一能维持较高利润增速的公司(Q314净利润同比增27%,相比移动-13%,电信5%)。

联通很可能是国企改革的先锋。

联通从1994年成立之日起,就是为改革而应运而生的,我们判断联通在即将来临的国企改革中,也很可能扮演行业先锋的角色。尽管联通目前股价对应2014E PE 在23.1,历史上看并不便宜;但PB 还处于1.2的低位,一旦国家允许私有资本参股,我们认为联通的PB 估值还是有上升空间的。

估值:目标价上调至5.50元,维持“买入”评级。

当前股价已达我们原先的目标价。受央行降息的影响, A 股市场的无风险利率已由此前的4.4%降至3.9%,而股票市场风险溢价也由5.5%降至5.0%。

相应调整后,联通的平均股权成本率(WACC)下降1个百分点至9.3%,根据现金流折算模型得出新目标价5.50元。