今年5月，在阿里巴巴集团递交赴美上市的申请后，我写过一篇文章称，在美国上市的中国公司，长期投资表现历来都很糟。我在报告中提到，平均而言，如果中国公司上市交易首日，投资者在公开市场买入其股票并持有三年时间，那么最终的回报率将落后美国大盘27个百分点，年均约9个百分点。不过，还有其他方式来解读这些数据。

阿里巴巴是一家在美国上市的国外公司，其最新的往绩年营收（即最近12个月的营收）80亿美元。如果按照营收进行衡量，大多数在美国上市的公司，无论是国内还是国外，都属于小型公司。结果证明，平均而言，公司的营收规模越小，它对投资者的长期回报越差。这既适用于在美国上市的国内公司，也适用于在美国上市的国外公司。上面的图表展示了这种现象，它假设一位投资者在1980-2012年间购买了在美国上市的8,544家公司的等量股票。

我把公司IPO分成四种类型：基于属地分为国内公司和国外公司；基于公司上市之前一年的营收（经通胀调整后），以10亿美元为界线分为小型公司和大型公司。平均而言，买入大型公司的投资者获得了很好的回报——比如来自美国本土的谷歌（Google）、维萨（Visa）和通用汽车公司（General Motors），来自中国的中国人寿，来自意大利的贝纳通（Benetton Group），以及来自法国的阿尔斯通（Alstom）。以公司上市交易首日的收盘价买入，并持有三年时间（或直至公司退市，假设该公司不到三年便退市），这种投资策略在三年时间里平均能够带来超过40%的买入持有回报率（年均约13%）。如果投资者同期买入美国市场指数，那么三年时间能够实现35%左右的回报率（年均约11%）。换句话说，在大型公司IPO时买入的年回报率要比大盘高2个百分点左右。如果投资者能够以IPO发行价买入，大型公司带来的投资回报还要高。如图所示，如果属于大型公司，国内公司和国外公司IPO带来的长期回报率是差不多的。

另一方面，小型公司的IPO就要让投资者失望了，其回报率大幅落后于大盘，不管是国内还是国外都一样。小型国外公司IPO在三年时间里的平均回报只有12%（年均约4%），而小型国内公司IPO在三年时间里的平均回报率是24%（年均约8%），它们的年均回报率落后大盘约6个百分点（外国公司有强烈的倾向在市场顶部进行IPO）。

虽然我以10亿美元年营收划分了大型公司和小型公司，但大多数进行IPO的公司都无法达到年营收10亿美元的规模。而且，这些公司在IPO之前的营收规模越小，它们后续的表现就越差。在我网站的IPO数据页面，我展示了那些年营收不足1,000万美元的公司，其三年的平均买入持有回报率是-9.3%，上市头三年的回报率落后大盘达到惊人的46个百分点，年均约15个百分点。

这种糟糕的表现是2001年以后小型公司IPO销声匿迹的一个原因，不过今年有很多生物科技公司进行了IPO（迄今已经有55宗），生物科技股在过去两年有强劲表现。小型科技公司IPO消失的另一个原因是还没等到上市就纷纷被大型科技公司贪婪地吞并掉了。

对于上述所有的长期回报数据，我都是假设一位投资者在交易开始时从公开市场买入股票的，而不是以IPO发行价在承销商那里认购的。因为公司在进行IPO时，首日交易价格一般都会上涨。如果你能够以发行价买入，长期回报率还会更好看一些。在一般情况下，大多数IPO，尤其是热门的交易，你很难以发行价买入股票，除非你对经纪人来说是一位有利可图的客户。

对于阿里巴巴，如果你把它看成中国公司IPO，而中国其他公司以往的IPO表现糟糕，年均回报率落后大盘约9个百分点。但如果你把它看成大型公司IPO，历史数据看起来就是个好兆头，年均回报率领先大盘约2个百分点。现实情况是，阿里巴巴两者兼有之。如果阿里巴巴上市交易首日的价格低于每股75美元，那么这种水平的估值将能提供一定的升值潜力。如果价格涨得太高，所剩的升值潜力就可能无法冲抵与该公司有关的治理风险。