四个象限把握投资思路

在后“棱镜门”时代，中国的信息产业迎来了千载难逢的发展机遇，进口替代与全球份额提升都给国内各个子行业的龙头企业带来了希望，在这样的大背景下、从整个行业中找出增长最快同时也是最具备黑马特征的子行业或者公司是本文的核心。

从过去的经验来看，信息产业历来是自上而下看政策，自下而上寻标的，今年年初以来二级市场TMT板块较好的走势与国家政策固然相关，包括“棱镜门”的影响，当然也有信息消费、宽带中国等概念的刺激。我们认为这次的行情绝对不是简单的风险偏好的提升或者是资金炒作，未来产业升级、信息技术颠覆传统行业的大趋势将催生出一批大型具备国际竞争力的企业。我们将从多个子行业出发，参考份额和能力双重维度出发，顺应进口替代的大趋势，寻找国内最具爆发力的子行业以及相关公司。

沿用传统的行业分析框架，我们将市场份额比作量。也就是说，当前国内公司的市场份额越小，那么它们的潜在市场空间就越大，所以当个人级和企业级用户将需求转移到国内厂商之后，市场格局一旦发生变化，对国内厂商的需求量会迅速的放大。当然这个要看国内厂商的技术储备如何，如果技术上落后的不多、并且拥有较好的赶超势头，那么份额的替代会比较顺利，目前我们隐约能看到多个子行业有这样的潜质。

另外一个重要的指标是企业的综合能力，在市场经济中表现为与对手比较而言的竞争力，这个我们是用动态的眼光去看。既然中国企业的产品和服务要对进口产品形成替代，那么我们应该详细分析相关行业的中国企业的竞争力，而竞争力往往与定价权直接相关，例如IBM在大型机领域竞争力是最强的，已经形成了卖方垄断的市场格局，整个市场的定价权是被IBM牢牢掌握着的，因此我们倾向于将企业的能力与价格相关联。

因此在我们的投资思路中，我们用份额和能力双重维度分别代表了量和价，试图寻找量价齐升的最为理想的状态。为此将份额-能力二维矩阵划分为四个象限

(1)份额低-能力高，这样的子行业是我们最青睐的，潜在的成长空间是最大的。首先是市场空间足够大，即使增速较慢或者已经不增长(目前国内基本上各个子行业都还有增长)，但是仅凭借份额替代就可以成就一批成功的公司。其次在技术或者营销能力上又与国外厂商旗鼓相当，可以较为顺利的完成进口替代。若除了满足国内市场的需求以外，一部分龙头公司还具备走出国门的能力，跨入到国际产业链中，市场空间将会得到数倍的提升。从过去的历史来看，一般优秀的跨国公司都是在这样的市场结构下诞生的。目前我们所能看到的具备份额较低但能力较强的子行业主要包括信息安全、专网通讯和金融支付等，必须给予足够的重视。

(2)份额低-能力低，此类子行业存在较大不确定性。一般来说是那种最为基础但又是技术含量要求最高的行业，比如基础数据库、操作系统、大型机、芯片等等，比如PC的操作系统被微软垄断，手机的操作系统被苹果的ios、谷歌的android垄断，目前来看很难有新的操作系统出现取代以上的品牌。我们用动态的眼光来看，即使国内企业能力提高的较快，可以对国外品牌进行替代，那也是需要较长的时间才能实现。因此，从现实的角度来看，我们对于此类公司持保留态度，还需密切关注国家的扶植力度。比较有代表性的子行业主要包括基础软件和物联网等等。

(3)份额高-能力高，这些子行业的看点在提升全球的占有率。在这样的行业中，国外企业的产品和服务已经失去了卷土重来的机会，基本上是国内企业之间份额的划分。但是此类行业存在三种投资机遇：一种机遇是行业整体增长速度比较快，这是整个行业的利好，第二种机遇是行业存在整合的趋势，在这种整合过程中龙头公司直接受益，最后一种机遇是具备走进全球供应链的可能性。如果某些行业和公司符合这三种条件中的一条，那么也是非常好的投资方向。比较有代表性的是4G、IT解决方案、安防、光通信、智能手机以及三网融合等等。

(4)份额高-能力低，此类公司投资价值较低，建议规避。这样的子行业在国内较为常见，一般是技术含量较低的加工制造或者是垄断型企业。我们认为在这种市场结构中出现较大投资机会的可能性并不大，首先较低的技术含量决定了低毛利或者说较低的附加值，而以电信运营商为代表的科技型垄断企业的市场也已经较为成熟，因此留给进口替代的空间基本可以忽略。

我们选取通信设备行业的案例，90年代国内的“巨大中华”(巨龙、大唐、中兴和华为)从无到有，对海外厂商的替代势如破竹，国内80年代初期数字程控交换机每线的价格最高达到1,000美元以上，即使到了90年代初期仍在200美元/线以上，不过到了90年代末就降到了50美元/线以下。这一阶段即为“份额低-能力高”的阶段，通过较高的性价比将整个国内的超额利润逐渐消灭，也逐步完成了从小公司到大企业的转变。

进入到2000年之后，“份额低-能力高”最美好的阶段已经过去，进入到了“份额高-能力高”的阶段，这时这些有竞争力的厂商进入到了国际市场当中，通过在各大洲的攻城拔寨，华为和中兴成功位居国际五大设备商之列，营收规模迅速放大。之前讲到“份额高-能力高”的行业结构中拥有三种投资机遇，通信设备都具备，因此才会有华为、中兴等大企业诞生。

那么除了通信设备行业以外，我们现在能否找到符合“份额低-能力高”的最佳投资机会？我们的答案是肯定的。只要思科、IBM等公司在国内继续拥有超额利润，那么一定会出现多个新的“华为”将该行业的超额利润挤压掉，特别是在棱镜门之后国家大力支持信息消费和宽带中国战略的大背景下，多个子行业都存在超预期的可能，我们精选了6个前景广阔的子行业，包括4G、IT解决方案、安防、光通信、智能手机以及三网融合，高成长的公司将不断从这些标的集合里诞生。

4.1.4G:箭在弦上，商用在即

进入八月以来，国务院频频发出支持信息消费的信号，把信息消费作为作为拉动需求、既稳增长又调结构的重要举措。而通信行业作为信息消费的基础设施，无论是光通信还是无线通信都受到了政府的重点关注。根据《国务院关于促进信息消费扩大内需的若干意见》，到2015年信息消费规模超过3.2万亿元，年均增长20%以上，同时也明确了2013年年内发放4G牌照。这为国内无线通信产业链带来了极大的信心，此前部分投资者对于中国移动2013年TD-LTE建设20万基站存在疑惑，认为工程进度可能不会有那么快，但我们认为中国移动20万基站的建设目标具备可行性，而且从今年上半年各个省市移动公司的规划来看还略超预期，当然工程和收入的结算那中间会存在一定的时滞，但是在经历过两年左右的低谷之后，从下半年开始4G产业链将迎来历时两年的繁荣期。

从运营商的投资计划来看，中国移动计划投入410多亿元建设LTE网络，同时传输网络投资额度也同比大幅增长，增强了2013年通信行业复苏的确定性。受中国移动LTE规模建设拉动，预计2013年国内三大运营商投资规模将达到3925亿元，同比增长14%。这个投资额是创纪录的，超过了3G建设高峰的2009年。

4G和3G时代有什么不同？我们此前曾在《中兴通讯：太阳终于从西方升起——二十年割喉战伴随华为转型而逆转》中详细分析过通信设备市场的行业大趋势，未来几年竞争趋缓、毛利率提升将成为通信设备行业的主旋律。我们做出这样的判断主要是基于市场、竞争以及技术三方面考虑。

市场方面，格局份额已经趋于稳定，以中移动的份额为例，基本上华为和中兴会占50%左右，剩余的爱立信、阿朗、诺西、普天以及大唐等合计会占有50%的份额，各家厂商不会因为大幅降价而获得更高的份额。从技术角度来看，由于频谱资源的限制，TD-SCDMA仅能一次升级TD-LTE，未来没有扩容的机会，因此厂商跳水价圈地靠后续扩容赚钱的方式在TD-LTE时代就不再有效。从竞争的角度来看，价格战的始作俑者华为已经不再将价格战当做杀手锏，而是将通信作为现金牛的业务，这些积极因素使得通信设备行业在经历谷底之后迎来了盈利能力恢复的机遇。

从以上三方面来看，我们认为通信设备行业割喉战在LTE时代持续发生的概率较小，与以往比较而言，市场竞争将会显著趋缓，爱立信、华为、中兴等设备类公司的盈利能力将会显著回升。

因为相对其他科技产业而言，国内无线通信产业成熟度较高，华为和中兴已经借着3G大潮基本完成了进口替代，市场份额位居前列。预计在中国移动LTE的招标中，国内厂商(不包括上海贝尔)的份额仍会占到60~70%之间，其中中兴和华为的比重在50%以上。这样的行业统治力对于国内高科技产业来说，已经是一个奇迹。

棱镜门对于国内4G产业链有两点启示，其一是国内设备商继续保持较高份额，而不会因为各大国际设备商加大对中国移动TD技术投入和营销而生变；其二是中国设备商虽然被美国政府所诟病，但是产自中国的设备却是最透明的、安全性最高的，至少没有出现过网络监控的案例，这对于深受美国监控之苦的国家来说，也许选用中国的通信设备才是正确的选择。棱镜门为国内通信产业链带来了更多的国际市场开拓的动力。以澳大利亚国家宽带项目来看，之前是明确拒绝中国设备商参与，但是现在的情况是，中兴可以继续参与，也不排除华为会再次被澳洲政府接受的可能。

国内通信产业链有两类公司，一类是面向全球市场的设备商以及配套公司，代表的公司是全能型的华为和中兴，专注于光通信、积极拓展海外市场的烽火通信，这三家公司是提供解决方案的公司。除此之外是配套类的公司，包括提供射频线缆和连接器的金信诺、吴通通讯，也包括提供射频器件的大富科技和武汉凡谷，还有光器件类的光讯科技、华工科技以及昂纳光通讯。另一类是围绕国内三大运营商的服务类公司，比较有代表性的是港股的中通服，剩余的公司规模小一些，但是那些与中移动业务往来较多的公司今明两年都会有比较大的业绩弹性，比较有代表性的公司是富春通信、宜通世纪和邦讯技术。

4.2。专网通信：隐形冠军集中之地

专网通信是相对为广大用户服务的公用通信网络而言的，主要是满足企业、政府、轨道交通以及各行业内部的通讯需求，对应企业通信、数字集群、工业通信等领域。专网通信国内的代表公司分别为星网锐捷(路由器、交换机、瘦客户机、视频监控等)、海能达(对讲机、无线集群系统)、东土科技(工业以太网通信设备)以及佳讯飞鸿(指挥调度与控制系统)等等。

与公网通信下游客户需求较为集中(全球各大运营商，在国内主要是三大国内运营商+第四大运营商鹏博士)所不同的是，专网通信的下游需求极为分散，需求来自各行各业，而各行业的需求呈现出不同的特点，与各自领域的技术进步、行业发展阶段、政府投资周期等因素息息相关，因此景气程度不尽一致。正是这样的市场格局造就了专网通信行业更健康的生态环境，较强的议价能力与持续贴近用户的改进使得产品技术不断更新，同时盈利能力都保持在较高的水平，比如星网锐捷对应的美国思科公司(CSCO.O)的毛利率维持在60%左右的水平，海能达对应的摩托罗拉解决方案(MSI.N)的毛利率在50%左右。目前我们最为看好需求确定性较强的，受整体经济投资周期影响较小同时进口替代需求较为迫切的企业通信和工业通信子行业，代表公司是星网锐捷和东土科技。

企业通信目前处于进口替代的关键阶段，外资厂商在中高端市场的份额不断的被国内厂商蚕食。全球企业通信的龙头仍然是思科公司，2012/2013财年的营收规模在486亿美元左右，毛利率水平堪比软件公司，数年维持在60%左右，净利润率在20%左右，市值在1300亿美元左右。思科在全球的跟随者包括华为、华三(HP全资子公司)以及Juniper(JNPR.N)，在国内的跟随者要加上星网锐捷和神州数码等公司。

其中华为、华三对于思科的高端产品的替代效应较为明显。但是由于华三的市场占有率已经比较高，且已经被HP收购成为其全资子公司，早已不是以前大家所认为的华为企业网络产品部门，我们对于华三未来的市场份额的基本看法如下：在电信级设备市场可能仍会继续替代思科，但是在企业网络设备方面的份额已经接近天花板，其企业网络业务目前已经是中国市占率第一，其成长性已经远不及华为和中兴。

思科此前的成功在于在国内拥有庞大的代理渠道网络，不过目前星网锐捷等公司也在逐步实现从自营渠道到代理渠道的转变，在庞大的中端产品市场不断蚕食思科的空间，二线厂商正在以惊人的迅速崛起。这些二线厂商在与国外顶尖网络设备厂商以及华为、中兴等具有国际竞争力的国内网络设备厂商长期的竞争中已经大幅提升了自身的技术实力，其企业网络产品在质量提升后价格优势依然明显，而且也具备一体化解决方案的能力，已经成为了国内中低端企业网络设备市场的首选。我们不难发现国内第二梯队厂商的核心优势在于响应能力、定制能力以及极高的性价比，而这些优秀的品质是第一梯队厂商短时间无法具备的，因此在这个企业网络市场的“大森林”中，第二梯队的设备供应商拥有足够的生存空间。

从市场规模来看，国内企业通信网络设备市场规模在500亿元左右，每年会以国内IT消费相类似的增速增长(20%左右)，市场需求持续旺盛。主要需求动力在于：首先国内信息化建设向系统整合和应用整合深度发展，国家信息消费的大战略将支撑国内信息化需求持续旺盛；其次，中小企业网络设备市场逐渐占有越来越重要的地位，此前中小市场因为投资力度不足，所以投资力度并不大，但是随着国内厂商性价比较高的行业解决方案的推出，中小市场正迎来投资的高潮；最后，云计算服务需要通过互联网进行数据传输，而互联网大规模的数据传输离不开网络基础设施的大规模投资以及升级改造。因此想要发展大力云计算，发展网络基础设施成为了先决条件。成熟的网络基础设施能够承载将支撑云服务的服务器、存储、安全和软件等设备和技术连接在一起的任务。综上，我们认为企业通信市场是受经济周期影响较弱、需求稳定增长的一块大蛋糕。

从市场格局来看，国内厂商的市占率会持续上升，我们预计三年左右时间占到80%以上比重的可能性较大。目前仍是外资厂商占据着高端市场，思科和华三两家外资公司就占有了国内40%+的份额，再加上Juniper等公司，外资市占率至少占到一半以上。我们认为国产替代的大趋势将从电信网络市场逐步的扩展到企业网络市场，在经过详细的比对之后我们相对看好一线的龙头华为和转型中的中兴通讯以及二线龙头星网锐捷。

综上，我们认为企业通信市场在进口替代的市场环境下能够产生错位竞争的四家以上百亿营收规模的国内公司，而且在经过棱镜门之后，国内厂商凭借较好的安全性会打入到除了北美之外的市场，也就是说棱镜门不仅加速了进口替代，而且使得国内的品牌形象相对美国的品牌得以提升，构成双重利好。