北京时间8月21日 据Seeking alpha网站刊文指出 国际计算机技术和IT咨询公司----国际商用机器公司（NYSE:IBM）凭借信息技术和业务流程知识解决业务问题有着“蓝色巨人（Big Blue）”之美誉。该公司始建于20世纪，一直是少数几家可以与时俱进、适应环境变化的公司之一。

对IBM而言，最大的变革就是从技术转型，跻身为一家服务提供商。虽然IBM在技术领域一度遭受冷遇，但是在Ginni Rometty的英明领导下，该公司依然面貌一新，变身为一家服务提供商。2012年10月，Ginni Rometty被聘为IBM的总裁、主席兼首席执行官。自1991年起，她就在IBM担任重要职务。因此，她对蓝色巨人IBM可谓了如指掌。

IBM正在向基于服务的业务转型，但是，就现状而言，安全边际不得而知。

软件业务容易进行技术转型

IBM一直在努力进行自身转型。最近，传统业务运作并没有因技术领域的所有变革而表现出色。这一转型使得多个业务部门被剥离出来，例如 System x、微电子和客户服务。该公司会继续将资源投入到利润更高、发展更快的业务当中。

软件业务的利润率大约是50%。在这个行业，竞争可能非常激烈。Microsoft （NASDAQ:MSFT）、CA， Inc. （NASDAQ:CA）、SAP（NYSE:SAP）和Oracle （NYSE:ORCL）都让IBM面临着非常严峻的竞争环境。

门槛低易于向服务业务转型

尽管IBM具有很强的品牌知名度和庞大的规模，提供各种各样的产品，可以应对竞争压力，但是涉足服务业务的门槛还是比较低的。竞争对手如林，有Accenture （NYSE:ACN）、Computer Sciences Corp. （NYSE:CSC）、Infosys （NYSE:INFY）、Fujitsu （OTCPK:FJTSY）、HP （NYSE:HPQ）和Amazon （NASDAQ:AMZN）。每天似乎都有新的信息技术业务涌现。服务业务占整体收入的45%左右，因此需要随时予以密切关注。

债务似乎逐渐增多

初看上去，IBM似乎债台高筑。2014年年底债务高达408亿美元，而2008年年底只有339亿美元。全球融资业务背负这笔债务中的大部分债务，依靠应收账款提供支持。非全球融资业务负债117亿美元。

此外，一直以来，IBM主要通过现金而非债务回购股票。但是，发展战略性业务的支出将利润压得捉襟见肘，这种情况可能会持续到2015年年底。

收入减少堪忧

由于货币波动和最近的业务剥离，收入较去年同期减少12%。调整后的数据也显示收入平平。但是，由于要历经这一转型阶段，预计收入在2015年内保持低位。据预期，云计算和战略性业务的发展将不再像往年那样强劲。另外，考虑到2/3的收入来自美国境外，货币波动问题可能在2015年内也一直存在。

投资概述

具有品牌知名度和专有技术的国际化IT和技术服务公司

IBM的全球收入几乎高达900亿美元，拥有400，000多名员工。该公司籍着IT和业务流程知识将其顶级业务解决方案打造成非常引人瞩目的产品。这就为客户创造了巨大的价值，让他们在系统部署到位后很难再改用其他产品。

在过去10年里，该公司的ROIC一直保持在20-30%的水平，这充分证实，在高度竞争的领域，它有着令人难以置信的运作能力。如果一家公司在很长一段时间内都能在收入方面表现得如此出众，这无疑会让人们对其潜在的竞争优势叹为观止。

IBM的产品一直为全球知名企业所使用。在前60大银行中，有90%的银行都基于IBM产品运行他们的IT系统，90%的全球信用卡交易都在IBM大型机上进行，而80%的航班预订也都通过IBM软硬件来完成。总之，全球有70%的企业数据都通过IBM的重要大型机加以管理。

服务业务是基于经常性收入的模式

该公司成功地放弃了商品类业务，例如2001年放弃平板显示器业务，2002年放弃硬盘驱动器业务，2005年放弃个人电脑业务，2007年放弃打印机业务，2014年放弃x86服务器业务。转型期间，它一直承诺将注意力放在高价值的服务业务上。从本质上讲，60%的服务业务是可持续的，这得益于大型机和外包协议。

IBM的服务积压订单价值超过1280亿美元，其中规模较大的技术服务交易于2014年完成，这在今年的收入中有所体现。在未来几年，这些积压订单将提供稳定（并且相对可预测）的收入来源。

三大战略是转型的主要焦点

1） 将40亿美元的支出转用到数据、云和合作。这有助于推动IBM在市场中脱颖而出。该公司一直在打造创新性的产品，例如面向企业的混合云。它已经设立了明确的业务部门，旨在关注每个战略性需求，例如IBM Healthcare、IBM Commerce、IBM Analytics、IBM Cloud和IBM Security。

2） 对核心特许经营体系不断创新。在这种竞争日益加剧的环境中，企业依然需要高级分析。这帮助IBM在2014年签署了近50份合同，价值超过1亿美元，同时还帮助它维护了价值1280亿美元的积压订单。

3） 将通过开放式生态系统和合作关系实现未来创新。该公司已经与诸多大牌知名公司建立合作伙伴关系，例如 Twitter （NYSE:TWTR）、Apple （NASDAQ:AAPL）、SAP （SAP）、SoftBank （OTCPK:SFTBY）和Tencent （OTCPK:TCEHY）。这是该公司发展战略中的新组成部分。IBM Watson Ecosystem将携手渠道中的4，000多家公司共同发展。

变数与机遇并存

市场对于IBM从传统硬件业务转型到服务和软件领域仍颇为关注。2013年，服务和软件业务分别给该公司带来44%和48%左右的利润率。硬件业务带来的利润仅占到8%左右。华尔街仍将此视为主要障碍。转型似乎已经尘埃落定，IBM将在适合的行业中开始展开竞争。

最近，较新的业务、分析和云技术呈现强劲的增长势头。据预计，收入贡献率从2014年的27%增至2018年的40%。

管理团队对股东有利

很多人认为，该公司只能按这种节奏回购股票，因为业务发展缓慢。这“也许”是真的，但并不能改变事实，那就是在企业业务周转时，以低于内在商业价值的价格回购股票可以为股东创造更多的价值。即使收入和现金流停滞不前，保持在当前水平，投资者也能从中受益，因为他们可以获得分红，对业务享有更多所有权，而且企业的内在商业价值也会提升。

IBM已经连续19年上调了股利，并且在过去的99年里每年都支付股息。据预计，这一趋势将会一直持续。

估价：安全边际较高

在估价方面，IBM的P/FCF为11.61（FCF收益率为8.61%），EV/EBIT为9.86，远期P/E为9.62，P/S为1.77，而股息收益率为3.11%。

未来本身是未知且无法预见的（即使可能性很高）。由于没有预知未来的水晶球，因此，安全边际无疑是每项投资的关键所在。

对于质量较低的投资，建议考虑较高的安全边际（现行价格与内在商业价值之间的差价较大）。如果预期在短期内实现回报或业务回报将随着时间的推移累加（有很大可能性），则质量较高的业务或投资不一定需要现价远远低于内在价值。

在估价方面，安全边际可以通过以下一种或两种方法获得：

1） 低价购买保守估计的企业的未来自由现金流

2） 购买低于清算价值并在3到5年内具有最佳盈利能力的业务。

对于IBM，分析师建议根据其未来贴现自由现金流评估业务，以此确定是否存在安全边际。

在评估任何企业时，必须关注自由现金流（以及其竞争地位的持久性）。

分析师是从FCF数据入手来评估IBM的。

2014年，IBM的业务现金流价值168.7亿美元。同年，资本支出为41.9亿美元。据保守估计，净自由现金流大约价值126.8亿美元。分析师认定，收入可能持续走低，这是因为TTM FCF只有132.4亿美元。

在过去5年和10年里，IBM 的FCF在业务转型阶段分别增长了0.70%和9.00%。在此过程中，IBM的收入不断增加，而在过去10年里，ROIC达到了20-30%。资本成本似乎相当稳定；但是，在增长恢复时出现资本成本在一段时间内随收入增长的现象也就不足为奇了。

IBM所在的行业相当稳定，而且具有高品质的性质，分析师将使用短期平均自由现金流（3年）。2012年至2014年这3年的FCF平均值为136.3亿美元。鉴于业务相当稳定，再加上公司的竞争优势较强，分析师将使用10%的保守贴现率。据分析师预期，这一FCF数据将随时增加，因此据信，这是一项相当保守的数据。

即使在进行了所有的FCF推测后，企业最终仍有价值。因此，分析师预测，保守估计的话，该企业10年后的价值是10倍的FCF再加上企业所有额外资本。IBM的现金价值87亿美元。据预计，该数据会随时增长，因此，分析师将87亿美元看作过剩资本的保守数据。

分析师假定，在不久的将来，IBM将继续回购股票。但是所做的假设比较保守。因此，将使用当前的9.867亿股发行量进行计算。

根据这些数据，在未来10年里，IBM将出现3种增长情况，这是非常保守的估计。分析师还将根据每种情况的可能性提供概率权重。下面使用三种不同假设来看一下这三种情况，了解一下如何运用各种值和每种情况的可能性得出内在价值的相对保守的估计值：

零增长情况1：第1-10年FCF呈现零增长

中幅增长情况2： 第1-10年FCF增长5%

大幅增长情况3： 第1-10年FCF增长10%

IBM的贴现现金流价值从147.15美元到260.28美元不等。股价每股154美元左右，这为分析师的加权假设和高幅假设提供较大的安全边际。分析师坚信，在可预测的未来，FCF最有可能增长5-10%，这是他们以90%的概率权衡情况2和情况3的原因所在。股价仍低于以上两种情况下的水平。

这样就得出了加权内在价值每股222.63美元。由于现行股价大约每股154美元，因此，这似乎是一个潜在的机会。

结论：机会难得，回报丰厚

IBM的股价从2013年的最高点回落了27%。虽然后来股价一直稳中有降，但是，鉴于收入和营收停滞不前，IBM的FCF收益率达到8.61%，而股息收益率达到3.11%。这就暗示着有11.72%的潜在回报，这对投资者来说是很有吸引力的。

考虑到股价远低于分析师保守估计的内在价值，按目前的水平来说，这似乎是一个绝佳的机会。对高品质的企业来说，这可能才是合理的价格。它应该会吸引收入型和总回报型投资者。基于当前的股价水平，投资者应当可以获得丰厚的回报。

温馨提示：投资FCF收益率达到10%左右的高品质企业，这种机会非常难得。